证券行业：最坏时期已过创新改变业绩预期

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证券行业：最坏时期已过创新改变业绩预期

作者：佚名文章来源：转载点击数：更新时间：2008-5-13 收费阅览:0萃富币【字体：小大】

证券行业：最坏时期已过创新改变业绩预期

    投资要点：

　　1季度上市证券公司业绩继续滑落。2季度乃至2008年，在同比基数陡然上升、创新预期仍未明朗的情况下，证券行业仍面临着业绩显著下滑的巨大压力。但经过市场的大幅下跌之后，证券公司所面临的市场风险已大为释放；而规范大小非解禁、下调印花税等政策举措推出；以及对后续政策的良好预期都表明证券行业的政策环境已明显转暖，这将有效改变经纪业务交易额持续萎缩的态势、进而从根本上稳定证券行业的业绩预期。由此，我们判断行业预期最坏的时候已经过去。

　　印花税下调将扭转交易水平持续下滑颓势，我们继续维持此前对2008年全年日均交易额1660亿元的判断，对应于2008年40.2万亿的交易额，同比降低14%。如果融资融券、股指期货等创新能够在年内推出的话，将会进一步提升交易水平。因此，我们将会根据创新推出的进度调整对全年交易额的预期。

　　创业板、融资融券和股指期货的推出已没有根本障碍、在年内铺开的可能性很大，创新业务的全面铺开已水到渠成。创新业务的全面铺开有两重效用，首先是为证券公司提供新的盈利增长点，虽然单个业务的贡献度可能不高，但累计起来，创新业务对净收入的贡献将十分明显。从时点上判断，2009年创新将全面贡献业绩，创新业务对行业领先券商收入的贡献将上升到20%甚至更高；其次，对传统业务的改变也不容小觑，创新将从为传统业务带来增量收入、改变传统业务竞争格局和转变传统业务经营模式3个方面给传统业务带来深远影响。创新在这方面的影响将甚至超过创新本身带来的直接贡献。

　　此轮上涨无疑是对前期大幅下跌的一种修正，但经过近期的大幅回升之后，即便是按照我们较为乐观的业绩预期来看，券商股2008年的动态市盈率也普遍达到20-30倍，整体估值水平已经基本反映了未来业绩增长的预期；而从悲观的业绩预期来看，部分券商亦有明显高估。

　　市场的走强和上升趋势的确立、融资融券和股指期货等创新业务的推出、乃至券商上市融资热潮的兴起都将可能改变我们对整个行业的业绩预期以及估值判断。

　　龙头券商仍有较大程度的低估，继续维持对中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评级。对于中小券商而言，我们需关注长江、东北和国元证券的融资进程以及融资对其综合竞争力的提升。

    1.业绩压力犹存，但最坏的时候或将过去

    1.1.季度业绩呈现逐季滑落态势

    2008年以来，市场的持续快速下跌使得证券行业的周期性风险完全显现出来，近年来支撑券商业绩爆发性增长的经纪和自营这两大业务快速萎缩。经纪业务方面，1-4月份，股票基金日均交易额约1560亿元，同比下降3.6%、较2007年全年日均减少19.5%、且呈现出逐月下降的态势；自营业务方面，在1季度市场指数跌35%的情况下，上市证券公司自营投资均出现账面浮亏，虽然依托于既有浮盈的兑现使得自营总体上保持盈利，但收益率已经大幅下滑。主营业务快速萎缩、创新业务难以铺开，直接导致上市证券公司的业绩呈逐季滑落趋势。

    1.2.业绩下滑难以避免，但预期已然稳定

    我们曾在2008年策略报告中指出，市场规模扩张以及创新业务全面铺开将驱动证券行业持续成长，但从1季度的情况来看，市场的发展与我们的预期相去甚远，尤其是市场风险的全面爆发远远超出我们的预期，这也是导致行业业绩下滑的主要原因。展望2季度乃至整个2008年，在同比基数陡然上升、创新预期仍未完全明朗的情况下，证券行业仍面临着业绩显著下滑的巨大压力。在经纪业务方面，由于2007年后3个季度日均交易额达到2122亿元，交易额即使恢复到日均2000亿元以上的水平、全年也仍将下降-4%；而去年上证综指97%的收益率也遥不可及。按照我们对全年日均交易额1500-1800亿元、市场重心在3500-4000点的判断，行业净利润同比将下降15%-20%。

    但进入2季度，在市场经历大幅下跌之后，证券公司所面临的市场风险已经大为释放；而规范大小非解禁、下调印花税等政策举措的推出，以及对后续的融资融券、股指期货推出的良好政策预期，都表明证券行业所处的政策环境已明显转暖，这将有效改变经纪业务交易额持续萎缩的态势、缓解投资业务的亏损压力，进而从根本上稳定证券行业的业绩预期。由此，我们判断，尽管行业业绩下滑的态势难以避免，但行业预期最差的时刻已经过去。

　　2.传统业务：波动难免，恢复性增长可期

    2.1.下调印花税扭转交易额下滑趋势

    我们继续维持此前对2008年全年日均交易额1660亿元的判断，对应于2008年40.2万亿的交易额，同比降低14%。2008年经纪业务交易额不断走低，1月份日均交易额2155亿元，2-3月份基本在1300-1400亿元、4月份进一步滑落到低于1300亿元，这也是2007年以来首次出现连续3个月低于1400亿元的情况。而下调印花税无疑将逆转交易额进一步下滑的预期。根据印花税调整能够推动交易额变化至少20%的经验推断，今年内交易额可望恢复到1季度乃至更高水平，即达到日均1500-1800亿元的水平，对应于全年36.3-43.6万亿元的交易额和4-5倍的换手率，这也与我们早前所预期的换手率水平相吻合。

    交易额与市场趋势高度相关，短期来看交易额可能继续随市场趋势出现大幅波动，但长期而言，证券市场的发展将有力支撑经纪业务交易额保持量级上的稳定和长期增长，周边市场的发展规律也证明了这一点。因此，基于对市场规模扩张以及创新业务渐次展开的预期，我们判断交易水平仍可保持稳定。

　　限售股解禁和新股发行将是推动市场规模扩张的关键因素，静态来看，在全流通后，我国股票市场市值将超过23亿元、是目前的3倍，在规模扩张的情况下，即使是换手率下降到历史最低的2-3倍的水平，交易额也将保持稳中有升；而创新业务一旦全面铺开，也将对交易额增长有明显推动作用，从境外经验判断，包括融资融券、股指期货以及创业板在内，市场创新对佣金收入的贡献将达到10%-20%。从这个角度来讲，如果这些创新能够在年内推出的话，将会进一步提升交易水平，因此，我们将会根据创新推出的进度调整对全年交易额的预期。

    佣金率将继续保持稳中趋降态势。在佣金市场化之后，非现场交易兴起、机构投资者话语权增加、权证交易占比提升以及竞争加剧直接推动了佣金率的逐步走低。

　　1季度，国金、中信以及长江等佣金率明显下滑，虽然我们难以据此得出这些证券公司乃至整个行业2008年佣金率将快速下降的结论，但营业部网点设立管制已开始松动，长期来看，这将成为佣金率下降的又一推动因素。若交易额继续下滑也将引发低价促销行为的加剧。

    2.2.承销业务：股票筹资或有波动，债券承销将快速发展

    2007年我国证券市场IPO融资额4470亿元，同比增长172%，是GDP的1.79%，大盘股、中小板股和再融资是推动筹资额爆发的3大动力。2008年大盘股发行热潮仍未结束、创业板也可能推出，但市场趋势转变、以及对再融资的严格审查都将使得发行筹资额可能出现明显波动。但有利的因素是，新股发审节奏并没有降低、紫金矿业发行也拉开了红筹股回归的序幕，随着市场预期的稳定，新股发行节奏将将重新恢复到较快水平。我们预期，全年IPO/GDP仍将达到1%-1.5%。

    同时，加快发展债券市场、扩大企业主体债券发行规模也将推动承销业务快速增长。

　　目前来看，境外市场企业主体债市场规模已远远超过了股票市场规模。我们企业债券融资也处于快速发展中。近年来，在发改委对企业债发行额度控制放松的前提下，企业债的发行规模已快速增长，2005-2007年，企业债发行分别增长100%、55%和79%；而同时，企业债券融资的品种也扩充到短期融资券、可分离债、公司债、资产证券化和中期票据等，这也推动了企业主体债券的快速增长，2007年，企业主体债券融资规模为5834亿元，已超过股票IPO规模，是3年前的11倍。尽管目前受限于银行担保问题，但从中长期来看，企业债发行机制的市场化、其他债券融资方式的丰富和发展，都将推动企业主体债券的快速增长。

　　从全球趋势来看，在投行业务中，并购和债券承销规模都远远超过股票承销额，而私募、衍生品等市场的发展也极大的拓展了投行业务领域。因此，长期而言，随着我国多层次市场体系的完善，证券公司对股票承销业务的依赖将逐步减轻，并形成“PRE-IPO—>IPO—>再融资—>并购重组”的完整产业链条，投行业务的服务能力和利润空间将大为提升，从长期来看，这也将在一定程度上平滑股票承销的波动。

    2.3.投资业务：不应继续悲观、但收益率将大幅降低

    今年1季度上证综指下跌34.6%，交易性金融资产公允价值计入当期损益、期初自营规模总体较高，都使得自营投资风险充分显露，8家上市证券公司1季度账面浮亏31.1亿元、依托于变卖可供出售金融资产，才实现净收入14.6亿元，同比下降5%，仅是去年全年的6.5%。全年收益率大幅度下滑已经是不争的事实。

　　但随着市场预期的稳定，我们不应对自营投资继续过于悲观。首先，1季度大盘的快速下跌已经使证券公司的公允价值变动风险充分释放，2季度继续大幅浮亏的可能性较小；从自营收益结构来看，交易性金融资产净收入、可供出售金融资产变现、权证创设以及子公司投资收益对2007年投资净收入的贡献分别为31%、27%、30%和11%。从2008年的情况来看，子公司投资收益基本可保持稳定、可供出售金融资产变现也可释放部分收益，这些都将在一定程度上对冲权证创设和交易性金融资产对投资收益的拖累。

　　进一步来看，自营投资的分化将不可避免。资金实力雄厚、投资能力强、投资风格稳健、可供出售金融资产储备丰厚的证券公司受市场波动的影响较小。从公司整体来看，多元化能力强、创新业务突出的券商的业绩更为稳定。

    3.创新将根本改变业绩预期

    3.1.创新预期已然明确

    创新业务全面铺开已属必然。创新业务进展屡屡低于预期，是市场对证券公司业绩心存疑虑的关键因素之一。而证券公司创新业务迟迟未能有所突破，其关键在于管理层对创新的严格管制。进入2008年，随着相关政策举措的出台，创新点和创新面已开始逐步扩大，原本模糊的创新预期开始逐步清晰起来。资产管理开始规模化发展；QDII、直接投资扩大试点；创业板、融资融券和股指期货的推出已没有根本障碍、在年内铺开的可能性很大，创新业务的全面铺开已水到渠成。

    创新业务将从根本上改变券商的业绩预期。创新业务的全面铺开有两重效用，首先是为证券公司提供新的盈利增长点，虽然单个业务的贡献度可能不高，但累计起来，创新业务对净收入的贡献将十分明显。从时点上判断，2009年创新将全面贡献业绩，创新业务对行业领先券商收入的贡献将上升到20%甚至更高；其次，对传统业务的改变也不容小觑，创新将从为传统业务带来增量收入、改变传统业务竞争格局和转变传统业务经营模式3个方面给传统业务带来深远影响。创新在这方面的影响将甚至超过创新本身带来的直接贡献。

　　2008年只是一个过渡的年份。在传统业务增速放缓，创新业务还难以全面开花的情况下，2008年对于证券业的发展而言，只能是承上启下的过渡的一年份，其意义在于创新业务的全面铺开。一旦创新业务全面铺开后，2009年才是行业重新发展的一年。因此，我们更看重2009年业绩的增长。

　　3.2.融资融券：增量贡献或将达到10%以上

    融资融券的相关法规已经出齐，账户清理完成后，融资融券的推出将基本没有技术障碍。融资融券将从多个方面改变证券公司的业绩预期：（1）带来稳定的利息收入和手续费收入；（2）推动市场交易活跃，带来增量经纪佣金收入；（3）推动市场份额向试点证券公司集中，改变经纪业务竞争格局；（4）改变投资业务的盈利模式。

　　从日本等地的经验来看，融资融券利息收入可占到证券商总收入的5%-10%、或经纪佣金收入的30%以上；而融资交易额可占到市场总交易额的10%-20%。照此估算，静态来看融资融券带来的交易额增量将达4-8万亿/年，带来的增量佣金收入约120-240亿元；若允许29家创新试点以净资本的50%投入融资，利息收入可达100亿元，若允许运用财务杠杆和转融通的话，则利息收入规模更为可观。

    从政策取向来判断，出于控制风险考虑，融资融券的推出将采取先融资、后融券；先试点、后铺开的渐进策略。因此，试点初期，将只有少数净资本居于前列的证券公司才可能获得试点资格、这些证券公司能够投入的资本规模也有限，这样，短期来看融资融券直接的收入贡献并不大，对试点证券公司而言，更具意义的是能够增强对优质客户的吸引力，快速提升经纪业务市场份额。我们测算，如果2008年能够试点，2009年融资融券对试点证券公司收入的增量贡献在10%左右。

    3.3.股指期货：证券公司将双重获

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