有色金属：动荡的岁月凸现有色行业价值投资

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有色金属：动荡的岁月凸现有色行业价值投资

作者：佚名文章来源：转载点击数：更新时间：2008-3-28 收费阅览:0萃富币【字体：小大】

有色金属：动荡的岁月凸现有色行业价值投资

    动荡岁月：乱花渐欲迷人眼

    进入2008年以来有色金属价格延续了大起大落的震荡格局，其主要原因是全球范围内的金属供需目前仍处于一种微妙平衡状况，宛如平着的跷跷板，一些意料之中与意料之外、偶然与非偶然、中国因素的加强与美国衰退可能性的加大等等都像是在跷跷板的两端放上重物，在期货的炒作之下将其波动放大，导致金属的暴涨暴跌。美国的衰退预期和中国的紧缩政策对金属消费没有太大影响，但在2008年因次债危机欧美国家金融机构的流动性短缺和世界范围内的流动性过剩始终将交织在一起，有色金属商品的价格动荡将更为激烈。

　　价值投资：真金方能安人心

    当前有色金属价格高位波动，风险加大，更应遵循价值投资的观点，对整个行业中各个金属品种应该按金属品种未来价格走势、风险高低区别对待，对单个金属品种中的处于产业链不同不同位置的企业也要区别对待，须寻找具有高成长性、业绩突出、能有效规避风险的企业做为投资首选。

    动荡岁月：乱花渐欲迷人眼

    金属价格的大起与大落

    我们在2008年有色金属投资策略报告中提出，在供需处于微妙平衡状况下的有色金属仍将保持高位震荡的格局，而“中国因素”将打破平衡。进入2008年以来有色金属价格延续了大起大落的震荡格局。自年初到现在短短的不到3个月的时间里，各品种金属价格振幅均在25%以上。铝、铜、镍、铅、锡、锌的价格振幅分别为33.3%、28.6%、25.1%、35.8%、28.1%、25.1%。价格的高位震荡进一步印证了供需平衡的局面，而其中对金属需求最强有力的支撑仍然是中国因素。

    目前，全球范围内的金属供需目前仍处于一种微妙平衡状况，宛如平着的跷跷板，一些意料之中与意料之外、偶然与非偶然、中国因素的加强与美国衰退可能性的加大等等都像是在跷跷板的两端放上重物，在期货的炒作之下将其波动放大，导致金属的暴涨暴跌。

　　供应：偶然与非偶然摇

    2008年以来，全球金属供应出现一些情况是导致金属价格大幅波动的原因之一，其中有偶然的因素，也有非偶然的因素。

　　2008年1月下旬开始，中国遭遇了50年一遇的暴雪灾害，南方部分地区电力和运输中断，致使部分重要矿山和冶炼厂停产或减产，直接造成了有色金属供给的减少；智利旱灾引起供电不足，均导致铜矿开采受阻，供给紧张；南非电力短缺，导致当地电解铝产能受限。这些偶然的因素造成了市场对有色金属供应紧张进一步产生了担忧，推高了金属价格。

    根据统计受雪灾影响，电解铝、铅、锌、铜分别影响产能115、18、47、15万吨，从而影响到08年国内电解铝、锌、铜产量分别减少28.2、2、0.8、1.9万吨，分别相当于07年全国产量的2.34％、0.52％、0.28％、0.55％。而相对全球2007年1776万吨的精铜产量、3802万吨的电解铝产量、815万吨的精铅产量、1139万吨的精锌产量，这点损失更是微乎其微，但却成了推进金属价格上涨的因素之一，其根本原因仍在于全球供应的微妙平衡。

　　据世界金属统计局（WBMS）公布的2007年全球基本金属供需状况，其中铜供应短缺，铝供应过剩。2007年全球铜市供应短缺16.1万吨，2006年为过剩27.8万吨。2007年全球铝市供应过剩49.9万吨，2006年则为短缺34.1万吨。国际铅锌研究小组(ILZSG)公布的月度报告显示,2007年全球精锌市场供应缺口为1.5万吨（WBMS公布的数据是略微过剩），2007年铅市供应缺口为7万吨。

　　尽管这几年金属冶炼产能不断扩张，然而制约金属供应的主要因素仍然是矿山产出。由于矿产勘查是高风险、长周期的行业（矿产勘查项目中只有1%～2%可以最终成长为矿山项目）。有色金属领域在20世纪90年代熊市期间，矿产勘探投入严重不足。虽然2005年西方勘探投入在2003年的基础上几乎翻番，达到50亿美元，06年更始达到了创历史新高的75亿美元。但是高投入并能没有发现什么新的矿床，而矿产开采费用却迅速上升。全球矿业巨头之间并购频繁，所带来的结果是全球资源的进一步集中，矿业巨头议价能力迅速提升，资源缺乏国越发处于被动地位，在一定程度上金属价格也将因此维持在高位。全球有色矿业公司持续不断的劳资纠纷、罢工潮此起彼伏，加之时不时发生的地震、旱灾、雪灾等突发因素，种种偶然及非偶然的因素交织在一起，加剧当前供应比较紧张的形势。

　　另外，中国坚持“节能减排”的方针政策，通过关税调整来控制高能耗、高污染和资源性商品的出口。这在一定程度上限制了金属商品的供应。

　　需求：美国经济“下滑”与“衰退”

    自去年8月份以前，美国次级债危机已成为世界经济投资者关注的焦点。由于美国次级债危机，引发投资者对其经济放缓的担心。最新公布的一系列数据表明，美国经济以明显出现“下滑”，虽未出现“衰退”，但其可能性非常大。

　　美国经济增长明显趋缓。去年第四季度，美国GDP增长率从第三季度的4.9%降到0.6%，季度间增幅落差如此之大，是近几个周期经济放慢阶段所罕见的。在房建、金融、汽车等部门陷入衰退的同时，其他实体经济部门及劳工市场也出现疲软状况。今年1、2月，供应管理协会非制造业指数低于50点，就业连续两个月减少，显示服务业活动和劳工市场近5年来首次收缩。多数地区经济增长放慢，并出现局部地区性衰退。今年初以来，三分之二的美联储辖区商业活动增速趋缓。加利福尼亚、佛罗里达、内华达、亚利桑纳、密执安州等五州经济（约占全美GDP的25%）基本上已陷入衰退。通货膨胀压力明显上升。近来随着油价、粮价等大幅上扬，今年1月份美国个人消费开支价格指数从一年前的2.1%升至3.7%。美元进一步贬值。去年美元兑主要货币加权汇率平均下跌了7.5%。今年初以来，美国经济放缓和美联储降息使美元汇率下行压力增大。

    目前美国经济面临的问题尚够不上衰退级别。大部分经济学家认为，连续两个季度的国内生产总值（GDP）负增长就意味着经济出现衰退。美全国实业经济学协会公布的一份调查结果显示，接受调查的经济学家中，大约45％认为，美国经济2008年会进入衰退。初步看法是，今年特别是上半年，美国经济将进一步放慢，衰退的风险在增大。但即使发生衰退，也可能是温和而短暂的。

　　美国经济在全球经济地位决定了其经济波动必然会波及其他国家和地区。与此同时，食品、原材料和能源价格上涨使得全球经济增长面临更多不确定性。IMF将全球经济增长速度从2007年的5.2%调低至2008年的4.8%，2008年1月份更是将其调整到了4.1%。

　　由于金属下游消费，与建筑、交通、电力、钢铁、电子、化工等行业关系密切，整体消费量的大环境与宏观经济密切相关。因此，对于全球经济前景的担忧，很容易引发投资者对金属消费量下降的担心，并对亚洲经济体产生冲击。由美国经济下滑而引发的对金属消费量下降的担心目前仍是成为金属市场最大的压力。

　　我们认为，美国经济下滑并不会导致世界金属消费量明显下降。虽然次贷危机导致的金融市场动荡和美国房地产业衰退引发的经济影响波及到了世界很多地方，但造成的损失大多由美国和欧洲的金融机构承担，实体经济和其它地区受到的影响较小。因而从整体来看，世界经济不会因此产生长期大幅波动，更不会出现衰退。另外，当前世界经济格局正在发生变化。中印等发展中经济体成为世界经济稳定增长的重要支撑力量；世界贸易增长持续高于世界经济的增长速度，经济全球化趋势增强。近年来发展中经济体对世界经济增长的贡献越来越大，2007年中印俄三国对全球经济增长的贡献接近一半。只要这些发展中国家仍然保持经济平稳增长，即使美国经济进入衰退，世界经济增长也不会随之出现大幅下滑。

　　从目前来看，次贷危机尚不会改变世界经济的长期增长趋势。根据国际货币基金组织（IMF）的数据，2003-2006年世界经济平均增速达到5.2%，是近三十多年来增长最快的黄金时期。虽然IMF在其最新的预测中将世界经济2008年的增速下调至4.1%，比过去5年的黄金增长时期有所放慢，仍高于过去27年的平均增长率（根据IMF统计，1980-2007年，世界经济年均增长3.6%）。次贷危机将使世界经济从快速增长阶段过渡到温和增长阶段。

    3月19日，IMF就全球商品价格急涨进行的分析表明,“除非全球经济严重放慢,否则商品需求下降的幅度可能较小,因为当前部分商品市场的供需状况紧俏。”我们在《2008年有色金属行业投资策略报告》就已经指出，目前中国、俄罗斯、巴西、印度、中东等国经济的飞速发展是导致对金属的需求不断增加的主要因素。仅仅中国，其需求比例已占全球各金属需求的20％～30％左右，电解铝一项更是解近全球50%的消费量。在美国实体经济未出现显著衰退的情况下，对全球金属消费强有力的支撑仍然是来自中国、印度、巴西、俄罗斯、中东等新兴经济国家。美国的经济下滑对世界金属消费影响不大。

　　需求：中国的“通胀”与“紧缩”

    上面提到，对世界金属消费量的支撑主要是来自中印巴饿等国家，其中尤其以中国影响最大，我们在08年投资策略中详细说明了中国的金属消费增长以及消费模式在世界金属消费中的重要性（敬请参阅《2008年有色金属投资策略报告—“中国因素”将打破平衡》）。现在的关键问题是，进入2008年以来，中国所面临的日益突出的通胀问题和实质上已经开始实行的银行信贷紧缩会不会削弱中国的金属消费？

　　我们宏观方面研究员何秀红研究表明中国本轮物价上涨实在全球通胀风险加剧的背景下产生的，国际大宗商品价格上升以及国际粮食价格的大幅上涨，导致全球物价指数上扬，其中新兴市场国家的通胀尤为严峻。美国经济衰退迹象越来越明显，全球经济面临减速，中国难以“脱钩”，贸易顺差增速下降，但中国内需仍然比较旺盛，经济增长小幅放缓。

　　全球经济减速以及人民币升值，出口行业必然受到影响。从08年1-2月份的出口数据来看，1-2月累计出口增长16.8%，较2007年全年回落8.9个百分点，其中2月份我国出口增速大幅回落至6.5%，增度较上月降低20.2个百分点。出口增速下降除了雪灾短期冲击以及春节的季节性影响之外，外需回落是主要原因之一。出口的国别结构可以反映出外需回落的影响：我国对美国的出口增速已经由2007年的14.4%降至0.4%，对欧盟的出口增度由2007年的29.2%降低至17.2%，其中此段时间人民币兑欧元是贬值的。另外，我国对新兴市场国家的出口增长仍然非常强劲。

　　由于扰动因素较多，1-2月份数据并不能表明出口将大幅回落，但是外需回落已经明显地影响到我国对于发达国家的出口。我们预计世界经济减速以及人民币升值对于2008年出口的影响将逐渐呈现，而内需较为强劲以及人民币升值将导致进口需求增大，初步估计出口增长17%-20%，进口增长20%-25%全年净出口为2800-3000亿元，同比增速下降到10%左右。

　　目前防止经济过热和通胀风险已经成为宏观调控的首要任务，08年将实行从紧的货币政策，信贷和投资将成为调控的重点对象，除了信贷的总量控制之外，估计窗口指导和行政调控力度将大幅加大，为此市场曾有观点认为08年投资增速将大幅下降，我们认为08年固定资产投资增速仍将保持较快水平。原因如下：

　　首先，经济发展前景良好，企业投资回报较高导致投资需求旺盛。虽然明年外部环境有所恶化，但是对于出口的影响有限。目前，内需刚刚启动，宏观经济发展前景良好，工业企业的利润增长率保持在30%以上，房地产价格维持高位，高投资回报率将导致企业投资需求旺盛。

　　其次，企业融资渠道拓宽，信贷调控影响减弱。企业固定资产投资资金来源当中信贷资金占比呈现下降趋势，企业自筹资金占企业固定资产投资资金来源的58%左右，信贷资金占比只有16.81%。信贷资金比重下降意味着通过调控信贷来控制固定资产投资的政策效力下降。

    08年出口增速有可能回落，外需增速下降对固定资产投资可能有不利影响，但是考虑企业投资需求旺盛、投资资金来源拓宽、信贷调控的影响减弱、新政府上台对投资推动等这几个因素，我们认为08年固定资产投资增速仍然维持在较高水平，年度增速23%-25%左右，略低于2007年25.8%的水平。

　　综合以上分析，我们认为08年经济增速将小幅回落，但是增速仍然可以维持在10%左右。

　　从2008年1-2月份固定资产投资数据来看，2008年1-2月煤炭开采及洗选业、有色金属矿采冶炼及压延加工业、黑色金属矿冶炼及压延加工业、非金属矿制品业等“三高”行业投资仍保持较快增速，电力热力的生产与供应业、铁路运输业等行业投资明显下降。1－2月份，煤炭开采及洗选业投资53亿元，同比增长31.1%；石油和天然气开采业投资122亿元，增长9.8%；非金属矿制品业投资179亿元，增长61.2%；黑色金属矿冶炼及压延加工业投资206亿元，增长30.0%；有色金属矿冶炼及压延加工业投资89亿元，增长68.1%;电力、热力的生产与供应业投资523亿元，下降3.7%；铁路运输业投资110亿元，增长11.5%。

　　对于当前形势，由于人民币升值以及外部经济放缓，出口企业受冲击。

　　其中家具、电子设备、办公用设备、服装鞋帽和橡胶制品等产品对于外需（特别是美国需求）的依赖度较高，这些行业在接下来2-3个季度中受到的负面影响将比较

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