医药行业：降低板块的估值预期精选个股

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医药行业：降低板块的估值预期精选个股

作者：佚名文章来源：转载点击数：更新时间：2008-3-28 收费阅览:0萃富币【字体：小大】

医药行业：降低板块的估值预期精选个股

    医药工业运行状况：恢复性增长

    2007年1~11月医药工业实现收入5740亿元，同比增长23.60％；利润总额554.24亿元，同比增长约50.28％，收入增速保持平稳，利润增速再创自2000年来的新高。行业的费用增长（14%）远低于收入增长（24%），降本增效卓有成效。各子行业收入保持两位数增长。

　　行业动态：两会期间医改方案未亮相；药监局回归卫生部

    ①两会期间，医改方案并未亮相，药监局划归卫生部管理。②GMP检查执行新认证标准：SFDA将一改过去仅按照剂型、类别为单元的检查方式，兼以按品种检查。

　　进一步统一和提高药企的GMP水平。③卫生部2月18日发布《扩大国家免疫规划实施方案》，将甲肝疫苗、流脑疫苗、乙脑疫苗、麻腮风4种疫苗纳入国家免疫规划。

　　国家将持续加大对防疫领域资金投入。

　　医药股应享受多少估值溢价？

　　医药股总是享受估值溢价，概因医药行业收入增长总是高于GDP两倍的增速（从全球各国来看皆是如此），以及其弱周期性的特征。从2001年以来的PE溢价率实证分析看，07年11月医药板块对大盘的溢价率降至7年来的最低值13％，触发了一轮跨年度行情。目前大盘PE约20倍，医药板块PE约30多倍，虽然从PE的绝对值来看，大盘和医药股都不算高（过去6年大盘PE均值25倍，医药股38倍），但从医药股和大盘的相对比价来看，医药板块PE溢价率仍达50％，医药股能够脱离大盘走势演绎独立上涨行情的空间仍有限。

　　主要原料品种的价格走势跟踪，3月调研信息（广药、白云山、达安基因）以及重点公司07年报解读参见内文。

　　投资建议：降低板块估值预期，再次把握跌出来的机会

    行业前景继续向上的趋势不变，维持“谨慎推荐”评级。目前较高估值溢价水平下，医药板块获取绝对收益难度增大，但仍可望获得相对收益。再度提示来自估值的系统性风险，调整之后建议加强对个股的精选，关注成长确定的优质医药股在板块震荡中出现的机会。随着医药板块已经走过年初的普涨行情以及近期跟随大盘一起的快速调整行情，我们认为行情演绎将由板块“普涨”——“普跌”的惯性演绎后进而转向2类个股“精选”：

　　1）08年有望实现较确定、较快速增长的优质公司是优选品种，可再次把握“跌出来的机会”，如天士力、天坛生物、国药股份、双鹭、科华、恒瑞、康缘、康美、广药。

　　2）08年业绩拐点进一步明确，具有细分行业突出亮点的潜力品种：达安基因、长春高新、中恒集团。

    2007年医药工业运行分析

    医药工业：利润增速高于收入增速。2007年1~11月医药工业实现收入5740亿元，同比增长23.60％；利润总额554.24亿元，同比增长约50.28％。收入增速保持平稳，利润增速再创2000年来的新高。我们同时注意到行业的利润率也创新高，达到9.65%。

    行业内生性好转明显。从行业财务指标看，毛利率同比略有提升，但必须注意到这是在07年药品价格行政性降价最频繁、规模最大，同时上游原材料涨价的背景下实现的。此外行业整体期间费用率下降了1.41个百分点，三项费用合计仅增长15％左右，远低于收入24％的增长率。说明行业在降本增效方面卓有成效，特别是在营业费用增加不多的情况下实现收入的较高增长，表明经过打击商业贿赂行动，行业在销售模式上可能已经出现较为健康的变化。

    各子行业营收情况。1～11月各子行业收入继续保持两位数增长，其中生物制药子行业收入增长28％，居收入增幅榜首位置，同时其利润率也保持了快速增长的态势，显示出子行业持续的高景气。化学原料药得益于产品价格上涨，毛利率继续提高。净利润方面，各个子行业都保持了较高速度的增长，均在46％以上。

    行业动态

    两会期间医改方案并未具体出台

    在刚刚结束的“两会”中，众所企盼的新医改方案并未提交人大审议。卫生部透露的信息是：“两会”后医改方案首先向社会征求意见，并据此确定试点推出时间；试点时间估计需要一到两年。

　　我们认为，由于医改的复杂性，涉及的部门众多，无论是方案的出台还是将来的执行都将是一个循序渐进、不可一蹴而就。期间需要有配套措施的出台，对医药行业影响是长期的，落实到企业的业绩上可能不是一、两个季度就能明晰可见的。

　　药监局回归卫生部

    2008年3月11日国务院第六次机构改革方案公布，国家食品药品监督管理局改由卫生部管理。明确卫生部负责组织制定食品安全标准、药品法典，建立国家基本药物制度；国家食品药品监督管理局负责食品卫生许可，监管餐饮业、食堂等消费环节食品安全，监管药品的科研、生产、流通、使用和药品安全等。

　　积极影响：有利于梳理卫生系统的职能，对医疗卫生体制进行统一、协调管理。根据职责划分，药监局以往负责药品科研、生产、流通、使用四个环节的监管工作。但是，药品在国内80%的用量都来自医疗机构，而医疗机构隶属于卫生部管理。不利于药监部门在药品使用环节上进行管理。部门统一后药监局在药品使用环节上（包括药品使用标准、基本药物制度的推广，甚至在监管领域）发挥更加积极的监管作用。

    隐忧：理念的转变以及地方各部门整合问题。即使各司局同属于一个“大卫生”部之下，部门之间仍然存在着各自的利益，如果不能够转变理念，为了保护各自利益相互扯皮的现象依然会存在。各个地方的卫生部门和药监局的整合，牵扯到的人事、职能划分，有效的整合将一个复杂过程。

　　总体而言，药监局在加强监管力度，肃清行业秩序的方向没有改变。药监局在2007年全面清理药品文号的行动中，全国需要进行清查的文号为176317个，各省药监局已经完成清查的文号为159588个，占90.6%；拟申请注销的文号合计3626个，占2%。药品注册现场核查完成了35952个品种的核查工作，共撤回7999个药品注册申请，撤回率为22.2%，注销药品批准文号578个。虽然已撤回7999个注册申请，但2007年10月1日之前已经受理、尚未完成审评的品种有大约2万个，成为药品注册审评审批工作的沉重压力，也影响了新《药品注册管理办法》的顺利实施。药品注册司2008年的工作计划表示，2008年争取用半年时间基本解决过渡期积压品种的审评审批工作。

　　因此，药监局重回卫生部对医药行业的影响，我们认为很可能是先抑后仰。做为整个药监体系的大变动，必然涉及一些人事和部门之间重新定位等变化，新药审批等正常工作可能因此受到影响。但整合好后，理顺的体系有望重新回复正常的药品审批和监管工作。

　　GMP检查执行新认证标准

    目前制药行业已开始执行新的GMP检查认证标准，SFDA将一改过去仅按照剂型、类别为单元的检查方式，兼以按品种检查。

　　以剂型和生产线为单元进行，制药企业的某种剂型通过GMP认证后，可以生产获得批准文号的此种剂型的任何品种。而以品种为单元，每一种新产品上线都要重新进行GMP检查。

　　实行药品批准文号审批与GMP检查相结合的工作机制，对仿制药和新药报批设置了更高的生产准入门槛，有利于整个产业素质的提高。

　　对于产品结构稳定药企来说影响不大，能使企业的生产管理和质量管理更为规范。

　　对于委托加工型药企，由于其生产品种变动性较大，以品种为主的GMP检查方式将使这类型的药企接受更多考验。每接一个新品种的订单，就意味着要接受一次新的检查。无疑会增加其运营成本和风险。

　　在GMP认证和检查标准提高后，监管部门从源头和生产管理上监督整个制药行业的生产秩序，逐步统一和提高药企的GMP水平，从而保障药品生产质量，保障公众健康。一些不符合规范的小企业可能在标准提高后被加速淘汰出局。

　　卫生部新增四种国家免疫规划疫苗

    卫生部2月18日正式发布《扩大国家免疫规划实施方案》，在现行全国范围内使用的乙肝疫苗、卡介苗、脊灰疫苗、百白破疫苗、麻疹疫苗和白破疫苗等6种国家免疫规划疫苗基础上，将甲肝疫苗、流脑疫苗、乙脑疫苗、麻腮风疫苗纳入国家免疫规划。

　　《方案》规定的总目标为：全面实施扩大国家免疫规划，继续保持无脊灰状态，消除麻疹、控制乙肝，进一步降低疫苗可以预防传染病的发病率。

　　《方案》提出了四项工作的指标：

　　一是到2010年，乙肝疫苗、卡介苗、脊灰疫苗、百白破疫苗、麻疹疫苗适龄儿童接种率以乡为单位达到90%以上。

　　二是到2010年，流脑疫苗、乙脑疫苗、甲肝疫苗力争在全国范围内对适龄儿童普及接种。

　　三是出血热疫苗目标人群的接种率要达到70%以上。

　　四是炭疽疫苗、钩端螺旋体疫苗应急接种目标人群的接种率达到70%以上。

　　目前我国每年新生儿将近1600万，因此新纳入免疫规划范围的甲肝疫苗、流脑疫苗、乙脑疫苗和麻腮风疫苗的需求量将迅速扩大，预计今后我国政府将逐年增加资金投入，支持计划免疫政策的逐步落实，疫苗市场的蛋糕将加速扩大。

　　《方案》对市场的推动作用不仅限于免疫规划疫苗，《方案》的出台表明国家将持续加大基础防疫体系建设。这同时也会引起人们对于疫苗预防的教育和重视，激发市场对疫苗的需求。无疑会给国内有实力的疫苗生产企业如中生集团等带来重要发展机遇，例如麻腮风疫苗是天坛生物的主导产品，列入计免后，08年需求量大幅增长，公司面临产量不足。

　　“专家评估制”规范大型医械设备采购

    为进一步规范甲类大型医用设备配置审批工作，明确审批程序和要求，卫生部制定《卫生部甲类大型医用设备配置审批工作制度(暂行)》。从2月5日起，医疗机构采购甲类大型医疗设备必须通过卫生部每年5月和8月组织的“专家评审”。

　　所谓甲类大型医用设备，包括X线-正电子发射计算机断层扫描仪、伽马射线立体定位治疗系统(γ刀)、医用电子回旋加速治疗系统、质子治疗系统以及区域内首次配置的单价在500万元以上的医用设备。

　　“制度”的核心：卫生部将实行大型医用设备配置“专家评审”制度。即医疗机构如需购置资金投入大、运行成本高、使用技术复杂且会大幅增加患者医疗花费的甲类大型医用设备，必须逐级申报，经过卫生部组织专家评估审批后，方可购进安装和运行。

　　对于医疗机构：遏制部分医疗机构随意购置大型医用设备之后为回收成本，利用大型医用设备检查加重患者负担现象。同时有利于医疗资源更加合理的配置。

　　对于医械生产企业：虽然国家将对大型医械进行统一配置，但是在这其中对于哪个厂家产品的选择，医院依然具有很大的主动权。大型医械政府采购规则和程序的变化会加剧高端市场的竞争。目前国内高端医疗器械市场主要由外资企业如西门子、GE等主导，能够掌握甲类大型医疗设备核心生产的国内厂家仅有迈瑞、万东和东软少数几家。

　　大宗原料药价格跟踪简报

    以下对主要原料药品种的价格变动情况进行跟踪以供投资者参考。产品价格变动将涉及一些上市公司的业绩变化，主要包括东北药、华北制药、浙江医药、新合成、广济药业。对周期性产品的涨幅高点我们难以把握，同样对相关公司的趋势性投资“高点”也难以把握，我们建议从产品毛利率水平、公司总市值和重置成本的角度进行判断：当产品的毛利率高于50％时、公司总市值明显高于同行业中具有稳定成长和可见性业绩预期的非周期类公司时、当PB很高时，警惕距离高点是否不远了，前期的价格走势借鉴如广济药业、鑫富药业，目前建议开始关注新合成的上述指标。

　　VC：根据CEIC出口数据显示，07年12月份，08年1月份价格接连创出近期的新高。成交量也维持在6800t/月的较高水平。根据健康网最新的数据，近期维生素C市场出口的新定单甚至出现了10美元/kg。新环保政策的严格实施，导致即使加大投入，也不一定能符合要求，企业只得纷纷限产，另外维生素C原料也有环保原因，因开工不足导致货源紧张。目前各个地方的报价比较稳定，有别于去年涨价过程中的混乱局面，企业之间的竞争更趋理性。

    VB2：CEIC的数据显示，07年12月份，08年1月份出口均价维持在60美元/kg左右，出口的成交量相对于去年11月份也有大幅度回落，保持在07年的平均水平。回顾07年全年来看，VB2无疑是维生素涨价中受益最大的一个品种，涨价幅度达到200%。目前国内企业广济药业的报价已经大幅下降至200元/公斤以下。

    VA：根据出口数据，07年12月份的出口量和出口价格都从11月份的高位出现的回落。08年1月份的统计数据表明价格又有所回暖。根据健康网的跟踪显示由于2月份国外的主要厂家DSM大幅度提高报价，国内厂家的市场报价达到200元/kg。由于产能集中在主要的几个厂家，提价问题比较容易达成共识。但是出口的长期订单，对提价会有一定滞后性，如果能够提价成功其效果在下半年可以集中得到体现。

    VE：根据出口数据，07

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