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来源: 齐敏华 上海证券
投资要点
原料价格上涨对企业构成较大成本压力。07年纸浆、废纸价格的持续上涨对造纸企业构成利润侵蚀。08年以来国际木浆高位企稳，废纸价格仍快速上涨。08年前2个月我国纸浆进口量及进口金额分别同比增长了33.8%及53.3%，显示国内造纸业纤维资源瓶颈仍显著。
产品价格上涨，各纸种前景不一。2008年以来国内主要纸种价格呈现稳中有升的态势，我们认为未来各纸种前景不一。白卡由于下游需求增长，08年产能扩张不大，价格前景看好；铜版纸出口增长及进口替代效应将继续推进国内价格；文化纸受益于国家淘汰落后产能提价预期强烈。新闻纸将受益于奥运需求的增长，但将受制于产能；箱板纸也有新产能释放压力，故提价空间有限。
环保整治、淘汰落后产能将有利于改善行业供求。2月国家发改委和环保总局联合发布《2007年应予淘汰落后造纸产能的企业名单》，淘汰落后产能450万吨，涉及25个省、市、自治区2018家企业。08年环保整治力度将加大，淘汰落后产能将加快落实。环保风暴将推进造纸行业的整合，使行业集中度提高，落后产能的淘汰将有利于改善行业供求。
维持行业“中性”评级。行业资源瓶颈短期难突破，各子行业通过产品市场提价转嫁成本压力的能力不一，我们维持对行业整体“中性”的评级。
关注生产景气纸种的优势企业。由于下游需求拉动及供给状况改善从而具有较强提价能力的纸种，其提价幅度将能大于成本上升幅度，从而提升企业盈利水平，我们看好白卡、铜版纸、文化纸的价格前景；新闻纸、箱板纸受制于产能压力，提价空间有限，只能部分覆盖主要原料废纸价格快速上涨带来的成本压力。我们认为白卡、铜版纸、文化纸子行业在08年将呈现较高的景气度，建议关注相关优势企业。太阳纸业（002078.SS）、晨鸣纸业（000488.SZ）博汇纸业（600966.SZ）。
一、行业呈现转暖迹象，资源瓶颈仍显著
1、收入利润保持较快增长，盈利能力有回升
2007年1-11月，造纸行业累计销售收入为3374.11亿元，比去年同期增长24.16%；累计实现利润194.22亿元，同比增长40.99%。2007年1-11月行业毛利水平为13.74%，较上年同期13.34%及今年前8个月13.12%的水平都有提升，但从年度情况看，仍处于低位（2002年的行业毛利水平高点为17.22%）。
虽然毛利水平仍处低位，但规模效应的显现使企业管理效率提升，期间费用率下降，行业综合盈利能力回升，2007年1-11月行业利润率为5.76%，较上年同期5%及今年前8个月5.33%的水平均有上升，亦处于2000年以来的高点。
行业整体盈利水平的提高，使行业的利润增幅远高于销售收入增幅。从单季情况看，07年行业毛利水平及利润率呈逐季提升态势，特别是下半年纸产品提价后，毛利水平及利润率恢复显著，行业呈现转暖迹象。
2、行业产量增幅回落
2008年1-2月,我国规模以上造纸企业机制纸及纸板产量为1185.56万吨，累计同比增幅为11.8%，较上年同期的13.3%有所下降。2007年全国规模以造纸企业机制纸及纸板产量为7786.97万吨，同比增长18.10%，增幅较06年的20%有回落。目前国内对纸及纸板的消费需求增长已由高速转向平稳，造纸协会发展规划预计2005年至2010年纸及纸板消费量的年均增长速度为7.5%，故产量增长的相应放缓，对于改善市场供求、缓解竞争有利。
4、纸浆进口08年大幅增长
2008年1月，我国纸浆进口量为95万吨，较上年同期的67万吨增长41.79%；纸浆进口金额为6.67亿美元，较上年同期增长58.5%。2008年2月，我国纸浆进口量为73万吨，同比增长23.72%，纸浆进口金额为5.21亿元，较上年同期增长47.01%。由于纤维原料的短缺，我国一直是纸浆及废纸的主要进口国。2007年我国累计进口纸浆847.2万吨，价值55.5亿美元，比上年分别增长6.5%和26.3%；累计进口废纸2256万吨，价值40.4亿美元，分别比上年增长15%和47.1%。08年前两月纸浆进口呈现大幅增长，累计进口量及进口金额分别同比增长了33.8%及53.3%，显示国内造纸业受制于纤维资源的短缺，对外部原料的依赖度仍高。
5、原料价格上涨对企业构成较大成本压力
2007年国际浆价呈上涨态势，针叶浆及阔叶浆以美元报价全年涨幅为19.09%及15.42%，如考虑货币因素，欧洲市场以欧元报价的针叶浆及阔叶浆的涨幅分别为9.25%及4%。以36个城市进口阔叶浆平均价格来看（聚源数据），由年初的5327元/吨上涨至5821元/吨，涨幅在9.27%。国际废纸价格去年亦呈现快速上涨态势，以美元报价美废8#号全年涨幅在28%，美废11#全年涨幅近40%。以中国纸网的数据看（人民币价），美废8#号及美废11#的全年涨幅分别在16%及30%。国际造纸纤维原料价格的上涨，使企业面临极大的成本压力。从已公布的造纸公司年报来看（华泰、银鸽、博汇、恒丰、美利），由于原料价格上涨导致成本上升，造纸业务毛利水平均较上年下降。今年以来国际市场针叶浆及阔叶浆以美元报价呈现稳中略升态势，3月中旬的价格在880美元/吨及780美元/吨；欧洲市场以欧元报价的木浆价格呈现出先扬后抑的走势，在2月的第二周针叶浆及阔叶浆价格创下新高后，3月呈现回落态势，目前针叶浆的价格在570.8欧元/吨，阔叶浆价格为518.91欧元/吨。国际废纸价格进入2008年以来继续快速上涨，目前美废8#的外盘报价已达255美元/吨，美废11#的外盘报价已涨至260美元/吨。预计由于造纸原料木片短缺、运费高涨，新产能开出速度不及供应需求，印尼限伐政策导致的开工不足，同时中国宣布实施淘汰不具效能纸浆厂效应，都将使纸浆供给紧张。此外，往年3-5月逢国际大厂岁修高峰，因此预计上半年纸浆价格仍将维持高位。废纸方面，由于全球废纸回收量大体稳定，但需求仍在不断扩大，预计08年废纸供应方在市场中仍处主动地位，废纸价格将维持高位攀升。原料价格依旧将成为制约企业盈利的一大因素。
二、环保成发展关键字，子行业景气前景不一
1、环保整治、淘汰落后产能将有利于改善行业供求
07年国务院发布的《节能减排综合性工作方案》，明确造纸行业“十一五”期间淘汰年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产１万吨以下以废纸为原料的纸厂，淘汰目标为650万吨。今年2月国家发改委和环保总局联合发布《2007年应予淘汰落后造纸产能的企业名单》，淘汰落后产能450万吨，涉及25个省、市、自治区2018家企业。2月22日国家环保局签署《关于加强上市公司环保监管工作的指导意见文件》，对污染性行业的融资、贷款、项目审批等进行严格审查，08年将重点推进上市公司的环境信息披露。2月26日第一次全国污染源普查全面普查阶段工作会议在昆明召开。国家环保总局局长周生贤日前在全国环保厅局长会上指出，2008年环保部门将加大治污减排工作力度。在管理减排方面，要加强环境监管，对达不到环保要求的企业实行限产限排、停产整治直至关闭，对造纸等重污染行业实行强制性清洁生产审核。今年以来环保总局的一系列举措表明08年环保整治力度将加大，淘汰落后产能将加快落实。环保风暴将推进造纸行业的整合，使行业集中度提高，落后产能的淘汰将改善行业供求。
2、产品价格上涨，各子行业景气度不一
07年下半年，为应对成本上升，国内主要纸种纷纷实行提价。由于2007年行业产能释放压力减缓，竞争趋缓，部分产品市场供求改善，企业议价能力提升，主要纸种价格都有200-500元/吨不等的上涨。2008年以来国内主要纸种价格呈现稳中有升的态势，我们认为由于各子行业景气度不同，未来各纸种前景不一。
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