来源:     蒋璆   国泰君安

  投资要点：

　　在原料市场资源整体紧张、内外销需求旺盛、贸易商囤货待涨意向强烈、钢价上涨以及钢厂春节后补充库存等多重因素的综合作用下，铁矿石、焦炭等主要炉料价格全面上涨。

　　成本推动下国内钢价大幅上涨，但下游需求跟进不足导致社会库存上升，钢价短期盘整压力显现。

　　今年钢价走势与05年一季度如出一辙，甚至连起因都同样是来自于进口铁矿石合同价的大幅上涨。但我们判断钢价像当年一样出现拐点然后一蹶不振的可能性微乎其微，主要依据有两点：1）成本高企下钢厂价格呈现刚性；2）今年供求处于总体平衡状态。

　　仅考虑铁矿石和焦炭两项，今年吨钢成本就比05年增加约1100元/吨。基于高成本的支撑，钢厂依靠压缩利润空间应对钢价下调的情形不会重现。

　　行业调控政策效果显现，今年前两个月生产增速明显放缓。

　　预计今年建筑钢材供给仍将偏紧。

　　下游行业增长势头良好。出口减速超出预期，但不能忽视春节和雪灾等特殊因素影响，继续维持今年出口钢材4800万吨的预测。

　　对比去年一季度数据，今年钢价平均上涨1100元/吨，而成本涨幅估计在900元/吨以上，吨钢毛利增加200元。考虑所得税率下调因素，今年一季度行业业绩有望增长50%。

　　短期内出于对下游需求的担忧以及澳洲铁矿石谈判结果的不确定性，近期钢铁板块出现大幅回调。但鉴于行业基本面仍然向好，目前整体PE已经降至14倍左右，维持增持评级。

    1.原材料成本飙升继续推高钢价

    1.1.主要炉料“涨”声一片

    在原料市场资源整体紧张、内外销需求旺盛、贸易商囤货待涨意向强烈、钢价上涨以及钢厂春节后补充库存等多重因素的综合作用下，铁矿石、焦炭等主要炉料价格全面上涨。

    在亚欧主要钢企陆续宣布与巴西淡水河谷达成08年铁矿石合同价上涨65%的协议之后，进口铁矿石现货价走出盘整，重拾升势；国产铁矿石价格也是一改年初以来的颓势，再创新高，3月初含税价已高达1600元/吨，相比去年均价上涨65%。受澳洲焦煤因灾减产、中国煤炭出口配额大幅减少等因素影响，国际焦煤价格进入快速上升通道，国内二级冶金焦也已突破2000元/吨，比去年底上涨21%。废钢、生铁、铬铁、钒铁、锰合金等炼钢原料也是“涨”声不断。

　　原燃料价格的普遍上涨给钢铁企业造成巨大的成本压力：根据我们的测算，一个100%使用进口铁矿石长期合同的钢企在新财年的吨钢铁矿石成本将增加385元左右，加上焦炭等其他原燃料涨价因素，08年吨钢成本将同比增长600元左右；而使用现货铁矿石比例较高的企业遭受的成本压力更大。我们认为08年钢铁行业内部分化将加速，钢企的成本控制能力将成为最具决定性的胜负因素。

　　1.2.钢厂大幅提价，流通市场不甘落后

    面对成本的大幅上涨，钢企应对的首要措施就是提高出厂价格以转嫁成本。以安赛乐米塔尔为首的国际钢铁巨头纷纷上调2季度出厂价格，涨幅普遍在12-15%，钢材流通市场价格也水涨船高，3月初CRU综合价格指数已攀升至213.3，相比去年底上涨超过21%。国内钢企也不遑多让，宝钢、武钢、鞍钢大幅提价，刺激国内流通价格一路飙升，3月初钢协综合价格指数升至140.2，相比去年底上涨近12%。

　　分品种来看，目前建筑钢材和中厚板价格已经创出历史新高，热轧和无缝管基本与05年初的高点持平，而冷轧与镀锌板距历史高点尚有空间。

    综合来看，无论是国际还是国内，近期钢材价格上涨都主要来自于供给方（包括钢厂和流通商）的推动，但下游终端用户对“疯狂”的钢价或多或少产生一些忧虑和抵制，实际交易总体比较低迷，市场库存也有所增加。我们认为，短期内钢价可能会进入一段盘整期，在获取下游需求支撑后将继续上扬。理由主要有两点：一是3月起全球钢铁普遍将进入销售旺季，处于观望中的终端需求也将最终释放；二是中国钢铁出口的减少使得国际市场供求矛盾愈加突出。

　　1.3.社会库存步步攀升，短期盘整压力显现

    价格上涨的同时社会库存也与日俱增，特别是建筑钢材。以上海市场为例，3月7日建材库存59.5万吨、板材库存126.3万吨，分别比去年底增加127%和23%，相比去年同期也有25%和4%的增幅。对此，我们分析有两方面原因：1）前期在钢价上涨的预期下，流通商捂盘惜售；2）价格的过快上涨抑制和延缓了部分需求（如建筑用钢）的释放。

　　短期来看，在高位库存和资金周转的压力下，部分流通商可能会采取低价套现的策略，从而对市场造成一定冲击。特别是螺纹钢等建筑钢材，我们预计出现小幅回调的可能性较大，而板材则有望随着需求的回暖维持平稳运行。中长期来看，我们对今年的钢材价格仍然保持乐观。生产要素价格的全面上涨使得钢材消费的替代效应非常有限，而供给面的有效调控（新建产能审批尚未开闸、淘汰落后力度加大）将促使今年钢铁供求总体更趋均衡。

　　2. 05年钢价走势是否会历史重演？

　　2005年2月，新日铁与淡水河谷达成铁矿石上涨71.5%的价格协议，随后国内外钢铁企业踊跃上调出厂价，现货市场积极跟进，国内钢价迅速攀升至历史新高。但好景不长，在国家加强宏观调控及需求低迷等因素影响下，从4月起钢价一路下挫，至年底时国内钢材综合价格指数下跌超过30%，冷轧板材跌幅更是超过40%。

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