来源:       联合证券

   受南方雪灾造成的限电、煤炭供应紧张、交通运输受阻影响，08年1月份重点联系企业产销量分别同比下降1.61%和2.69%，华南、西南地区由于灾情最重，产销下降最为明显。恶劣的气候使得大量基建停滞，对水泥需求下降，直接造成水泥价格的疲弱。

　　雪灾影响南方水泥企业一季度的产销量和价格，并且在此期间煤价将维持高位，因此上市公司一季度的业绩将普遍低于市场预期。好在一季度是水泥企业的淡季，因此全年业绩所受的影响比较轻微。

　　有悖于表象的是，此轮景气上行过程中，水泥行业利润的增长主要源于期间费用率的下降，而不是价格和毛利率的提升，而08年这种情况可能改变。

　　政府对淘汰落后产能的强力推进以及新建产能在环保、信贷等方面的严格要求使得水泥供需形势持续好转，预计2010年前产能过剩率将持续走低。与此同时，重点企业由于在新建产能以及兼并收购方面受国家政策重点支持，市场份额持续上升。增大的卖方话语权使得在煤价大涨、全面通货膨胀预期形成的背景下水泥价格超预期上涨成为可能。新型干法比重低、落后淘汰量大的区域供需改善局面更为乐观、行业集中度提升更快，更有利于价格的上升。

　　预计08年水泥均价上涨20元以上，毛利率将比07年上升约1个百分点，达到16.6％，行业利润总额将达到340亿元左右，同比增长40％以上，大大高于我们之前的预测。粗略计算，20元的均价涨幅将使上市公司08年业绩比之前的预测高20－25％。

　　利润超预期增长是08年取得水泥行业超额投资收益的最关键因素，而一季度末或许是全年最佳的投资时机。维持对行业的“增持”评级，重点推荐冀东水泥、华新水泥、海螺水泥、赛马实业，建议关注ST同力、巢东股份、江西水泥、四川双马、天山股份、青松建化、太行水泥、福建水泥。

    雪灾影响生产经营比较严重的上市公司主要有华新水泥（600801）、海螺水泥（600585）、江西水泥（000789）、四川双马（000935）、巢东股份（600318）、尖峰集团（600668）等南方的水泥企业，冀东水泥（000401）、亚泰集团（600881）、赛马实业（600449）、天山股份（000877）等北方企业除了承受煤价上涨的压力之外，正常的生产经营所受影响不大。

    雪灾影响南方水泥企业一季度的产销量和价格，并且在此期间煤价将维持高位，因此上市公司一季度的业绩将普遍低于市场预期。好在一季度是水泥企业的淡季（以海螺水泥为例，06年一季度收入和利润占全年比例分别为18.9％和12.1％），因此全年业绩所受的影响比较轻微。

    水泥价格上涨幅度可能超预期

    有悖于表象的是，此轮景气上行过程中，水泥行业利润的增长主要来自于期间费用率的下降，而不是价格和毛利率的提升，而08年这种情况可能改变。

　　我们原先预计08年煤炭价格上涨10％，目前来看实际涨幅很可能超过这一水平。落后产能的大力淘汰、新增产能受限严格使得水泥行业供给过剩局面近两年来出现了明显改善，集中度上升、企业对价格的话语权增大，这是水泥价格上升的根本原因；而在PPI和CPI持续走高、全面通货膨胀预期正在形成的宏观背景下，煤价的超预期上涨很可能成为推动水泥价格大幅上扬的直接导火索。

　　行业景气上行背景下水泥毛利率依然处于较低水平

    水泥行业本轮景气复苏从06年开始，虽然行业利润连续两年创历史新高，但价格和毛利率水平的回升远远落后于利润，至今仍未达到03年的高点。

    分区域而言，我们认为新型干法比重低、落后淘汰量大的区域供需改善局面更为乐观、行业集中度提升更快，更有利于价格的上升。我们最看好河北、内蒙、辽宁、福建、山东、河南、湖南、广东、广西、四川、重庆、贵州等地区的水泥价格。

　　行业利润增长可能超预期

    如果08年全年煤价同比上涨15％，吨水泥成本上升6－9元，加上电等其他成本的上涨，综合考虑下假设吨水泥成本共上升13－14元。如果水泥均价上升20元（约7％，高于之前2.5－3％的预测），则毛利率将比07年上升约1个百分点，达到16.6％。如果期间费用率维持07年水平，则利润总额将达到340亿元左右，同比增长40％以上，大大高于我们之前的预测。

    我们认为全年20元甚至更高的水泥均价上涨可能性很大。部分企业从年初开始已经提高价格，例如冀东水泥从1月开始已经将华北地区的水泥售价提高15元/吨，并且极可能继续提价。提价的理由正是由于煤炭等成本的大幅上升以及公司在华北区域市场份额的提高。我们预计在进入二季度施工旺季之后，越来越多的企业将出现显著提价。

　　利润超预期增长将带来超额投资收益

    粗略计算，20元的均价涨幅将使上市公司08年业绩比之前的预测高20－25％，相应的08年PE估值水平下降17－20％。

　　在目前水泥股估值普遍较高的情况下，我们认为利润超预期增长是08年取得这个行业超额投资收益的最关键因素，而一季度末或许是全年最佳的投资时机。维持对行业的“增持”评级，重点推荐冀东水泥（000401）、华新水泥（600801）、海螺水泥（600585）、赛马实业（600449），建议关注ST同力（000885）、巢东股份（600318）、江西水泥（000789）、四川双马（000935）、天山股份（000877）、青松建化（600425）、太行水泥（600553）、福建水泥（600802）。