来源:      陈伟彦   联合证券

  虽然市场前期给予了白电龙头企业较高认可，但我们认为,目前市场仍低估了其成长性，白电龙头企业仍处于成长初期，未来三年净利润年增长45%以上：(1)我国白电需求处于第二轮快速增长初期，未来三年空调和冰箱行业收入年增长20%以上；(2)出口仍将平稳增长，人民币升值不改全球竞争优势，龙头企业反而会受益于出口加速集中的过程。(3)白电龙头企业定价能力强，在通胀中可转嫁成本压力，处于量价齐升的成长阶段，未来三年收入年增长25%以上，净利润率有50%以上提升空间。

　　我国家电需求仍远未到成熟期，正进入第二轮快速增长期，08年超预期增长的可能较大：(1)城市市场上空调和小家电普及率还有一倍以上提升空间，同时城市化和产品升级驱动城市家电市场持续快速增长；(2)“家电下乡”政策意义深远，短期内农村家电市场存在爆发式增长的可能，从长期看，7亿农民消费的觉醒将为家电市场提供源源不断的强劲动力。

　　白电行业集中度高，龙头企业定价能力强，在通胀中可通过产品升级和提价有效转嫁成本压力，加之品牌溢价逐步显现，盈利能力提升趋势已建立。而企业前期主要通过规模增长以构建稳固竞争优势，盈利能力并未明显提升，净利润率仅2.6%，未来三年内4%应是合理目标。

　　我国家电行业的产业配套优势是短期内其他区域难以替代的，人民币升值并不会改变这一竞争优势。在全球产业转移趋缓的影响下，我国家电出口增速虽会下滑，但仍将平稳增长。而成本压力和技术壁垒提升等行业不利因素将促使行业加速集中，龙头企业反而会受益，并维持快速增长。

　　白电行业处于景气周期初期，我们给予行业“增持”评级。龙头企业格力电器、美的电器和青岛海尔的业绩提升空间极大，且存在超预期增长的可能，长期投资价值仍被低估，建议超配并长期投资。

　　成长性仍被低估

　　近期白电龙头企业——格力电器、美的电器、青岛海尔的股价均出现较大幅下跌。我们认为，虽然市场前期对白电龙头企业的投资价值给予了较高认可，但市场目前仍低估了其成长性，白电龙头企业仍处于成长的初期阶段，未来三年现有主营业务净利润年增长在45%以上。

　　我国家电需求仍远未到成熟期，正处于第二轮快速增长的初期，白电行业未来三年行业收入年增长在20%以上。

　　出口仍将平稳增长，人民币升值并不会改变中国家电行业的全球竞争优势，但会加速出口洗牌，龙头企业反而会受益于此过程。

　　白电龙头企业定价能力强，在通胀中可转嫁成本压力，处于规模和盈利能力共同驱动的成长阶段，净利润率存在50%以上的提升空间。

　　我们认为，白电龙头企业仍处于成长的初期，业绩提升空间极大，且存在超预期增长的可能，长期投资价值仍被低估，在08年不确定的市场环境中，将能给投资者带来相对的超额收益。

　　国内家电市场：第二轮快速增长初期

　　在消费升级和产品升级的背景下，家电需求受宏观经济波动的影响较小。在启动内需成为我国经济发展之必然和政策重心的过程中，由于内需的启动是渐进的过程，考虑到消费习惯和通货膨胀预期，作为耐用消费品的家电行业将是最先受益于内需增长的板块。

    　从近期趋势看，白电需求仍维持快速增长，且有加速的趋势。07年以来，空调和冰箱呈现出淡季不淡的情况，由于单一月度的增长受偶发因素较大，我们从季度同比趋势可以看出，除洗衣机外，空调和冰箱内需的季度增速在明显加速，虽然07年Q4空调内销同比增长44%中有渠道淡季备货和企业提前清理库存的原因，但内需持续快速增长趋势已勿庸置疑。

　　考虑到销量的增长，以及产品升级和成本上升带来销售均价上涨，预计08年空调、冰箱、洗衣机行业的内销收入增速分别为20%、30%、15%以上。同时我们应当看到，家电需求在短期内具有较大弹性，准确预测的难度很大，我们更多应关注需求增长的趋势。而在消费升级持续、通货膨胀预期加强、产品升级加速和“家电下乡”政策等驱动下，家电需求超预期增长的可能极大。

　　“家电下乡”政策影响深远。姑且不论“家电下乡”的直接财政补贴政策对社会分配的公平与否，对于农村家电消费而言，如果没有“家电下乡”政策，在农民收入已达到家电普及水平、农村社会保障体系逐渐健全、农村用电环境改善和用电成本降低的背景下，农村家电需求本来就已在快速增长。“家电下乡”政策在短期内给农村家电市场带来爆发式增长机会。根据商务部的统计，截至08年2月22日，山东、河南、四川三省试点销售“家电下乡”可补贴产品分别为16万台、8万台、5万台，远高于之前年度水平。从长期看，“家电下乡”将给家电市场提供持续的增长动力。近几年主要体现为对冰箱和彩电市场的拉动，3-5年之后将体现为对空调和小家电市场的拉动。

　　此次“家电下乡”采取生产企业集中招标政策，将改变农村家电市场以往由二三线品牌占据的局面，全面加速向规模领先的品牌企业集中，这就为龙头企业提供了超预期增长的驱动因素。近期海尔、海信和长虹等占据“家电下乡”产品销售70%以上份额也可说明这一点。

　　我国白电内需快速成长趋势可维持五年以上。我们预计未来三年空调和冰箱内销收入年增长在20%以上。我国的空调整体普及还明显处于较低水平，06年末每百户城镇家庭空调拥有量仅88台，长期目标应该是200台以上，成长空间巨大，加之城市化的持续、农村空调市场的未来成长前景、2010年后城市市场迎来更新换代高峰期，空调内需持续快速增长的动力充足。而冰箱在城市市场升级换代加速和农村市场放量增长的情况下，未来几年都将处于高速增长期。洗衣机需求相对处于平稳增长期，未来增长的变数主要在于滚筒洗衣机的增长情况。

　　出口加速集中龙头企业可持续快速增长

　　08年美国经济放缓不会对格力、美的等的出口业绩产生明显影响。目前市场普遍担忧美国经济放缓对中国出口的负面影响，我们认为：对于家电行业而言，这种认识存在很大误区，全球经济放缓对我国家电出口的实质影响较小。首先，我国家电出口目前的主要区域是欧洲、北美和日本，占50%以上，而欧美家电市场处于饱和期，行业需求变动维持在1-3%左右，而欧洲由于天气炎热，近年来空调市场还增长较快，在6%左右。因此，欧美经济增速变化并不会对家电出口造成明显影响。尤其是我国对美国出口主要是低端的窗机，盈利能力占格力、美的等企业的比重本就较小，且窗机需求和广泛使用户式中央空调的美国住宅市场关联度很低，08年对美国窗机出口主要取决于气候而不是美国经济波动。

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