来源:     陈亮   国泰君安

  投资要点：

　　徘徊多年的电信重组格局逐渐明晰，但具体实施时间仍未确定。我们了解到近日政府已讨论通过了电信重组的初步方案，即铁通并入中国移动、联通CDMA业务及卫通地面业务部分并入中国电信、联通GSM业务及长途数据业务与中国网通合并。

　　重组后形成三大全业务运营商的新竞争格局，中移动依旧占垄断位置、合并后的新联通及网通依旧实力最弱。长期看，我们认为新中国电信的竞争实力有望快速提升、与中移动的差距将收窄。中移动在未来2-3年仍将是绝对垄断位置难以撼动的强势运营商。合并后的新联通网通将获得最成熟的WCDMA制式但从竞争格局看将受制于新电信、中移动两大集团的长期压力。

　　中国电信重组很难采取完全市场化的模式操作。四大运营商均为国资委绝对控股企业，我们预计重组可能先从集团层面进行，再逐步进行到上市公司的融合，但上市公司股权置换可能不会在短期完成。

　　联通的两网分拆是电信重组的核心，CDMA用户价值如何定价？我们以EV/用户指标、以历史发展成本来衡量，分别对应用户权价值为702亿元、816亿元。我们把CDMA用户价值（假设为700-1000亿元的区间）并入GSM、长途数据业务价值后重新测算联通红筹价值，对应的价格区间为19.2-21.4港币、对应联通A股的价格区间为6.6-7.4元。我们看到，目前联通红筹的市值基本解释了相当于700亿元的CDMA业务价值，而A股目前对红筹的溢价幅度为93％。

　　中移动及中电信是最优的运营商投资组合。投资者对于中国移动在重组之前的担忧将在重组后被其强劲业绩所驱除，经营位置的依旧强势、最审慎的财务处理为其确保了未来2-3年的25-30%以上的盈利增速。而中电信将是未来成长性最值得期待的中国运营商，其竞争实力有望快速提升、与中移动的差距将收窄，但其面临业务融合的时间历程、CDMA增加投资对折旧的轻微压力、对PAS设备的加速减值，因此我们认为中电信重组前经营困局加剧、重组后的盈利增厚也需一年以上时间等待，但其长期成长性最为清晰。

　　联通：重组预期价值——CDMA业务价值——投行价值？我们认为：（1）重组预期价值（对重组版本的博弈特别是对联通和电信合并的预期）在方案明朗后已消失；（2）CDMA业务价值，即使按照1000亿元估算，联通红筹及对应联通A股的价格分别为21.4港币、7.4元；（3）投行价值可能存在但时间及方式具有相当大的不确定。我们维持对联通红筹的“谨慎增持”和对联通A股的“中性”评级。

    1.电信重组格局渐明三大全业务运营商格局确立

    徘徊多年的电信重组格局逐渐明晰，但具体实施时间仍未确定。我们了解到近日政府已讨论通过了电信重组的初步方案，即中国移动＋铁通、联通CDMA业务及卫通地面业务部分并入中国电信、联通GSM业务及长途数据业务与中国网通合并。

　　尽管重组方案已经基本确定，但正式实施时间还未确定，我们预计两会后新一届政府就任后启动执行的概率较大。从进程看，我们预计新政府将会首先讨论国务院机构改革等议题，在大部委合并的框架下（其中可能涉及到信产部和广电部的业务融合），再启动电信重组，因此实施时间也不排除会略有推延。

　　重组后形成三大全业务运营商的新竞争格局，中移动依旧占垄断位置、合并后的新联通及网通依旧实力最弱。从表1所列的拥有用户资源看，以固话及移话用户合计口径对比，中移动为3.7亿用户，中电信为2.6亿户，联通网通为2.3亿户。

　　而如表2所示，我们以2007H1财务数据为静态基准，测算了重组后新的三大全业务运营商——中移动、中电信＋联通CDMA、中网通＋联通GSM及长途数据的收入、税前利润、EBITDA、总资产、净资产占比。可以看到，以静态测算为基准，中移动依旧保持绝对垄断地位，收入、税前利润、EBITDA占全行业比重分别为49％、63％、51%；新的中国电信收入占比30％、资产占比与中移动接近，EBITDA占比为28%、税前利润占比将随着CDMA业务净利率提高而提升；合并后的中国网通和联通（GSM+长数）从收入、利润、EBITDA占比（静态）看分别为21％、15％、21%，在三大全业务运营商中依旧实力最弱。

    长期看，我们认为新中国电信的竞争实力有望快速提升、与中移动的差距将收窄。

　　中移动在未来2-3年仍将是绝对垄断位置难以撼动的强势运营商。合并后的新联通网通将获得最成熟的WCDMA制式但从竞争格局看将受制于新电信、中移动两大集团的长期压力。表3列出了我们对于电信重组后新的三大全业务运营商的战略位置分析，综合而言，我们认为：

　　（1）新中国电信：将是未来成长性最值得期待的中国运营商。中电信获得联通CDMA网络（目前约8000万网络容量、4100万用户），可以在增加部分投资的情况下将目前其6045万小灵通用户逐渐转网过渡到CDMA网络；其次以捆绑销售的方式实现固话、移话、IPTV、无线宽带等的业务融合；如果出台“号码可携带政策”更有助于其争夺中移动的高端用户。此外，尽管CDMA产业链有制约，但不妨碍其在4G时代向UMB的长期演进方向，而且仍充裕的网络容量可以使中国电信在有限投资的情况下快速实现C网盈利。

　　（2）中国移动：占79%的新增移动用户市场份额的下降是必然的，但如果没有不对称监管政策的强制推出，其在未来2-3年垄断态势难以改变；同时，前期过于保守的会计政策将有助于利润平滑增长。值得关注的是，中移动是电信、传媒领域结合最早的运营商，在未来的无线媒体战略占据先机，这一点电信及联通网通均难追赶。TD对中移动意味着技术风险，但其对策可能将尽量待TD的3.5G版本HSPA成熟后加大投资规模，前期以EDGE、WIMAX等技术补充数据业务需求，短期对盈利压力有限。

　　（3）新联通网通：合并后最大优势在于其目前的GSM网络获得最成熟的3G制式—WCDMA标准，终端品种丰富的WCDMA产业链将为联通提供有可能的争夺高端用户竞争力；但其在合并后也面临明显的劣势——合并后的公司将是三大全业务集团中最弱一环。从短期看，新的联通网通面临的整合时间历程、网络投资压力（联通GSM网络目前实装率约100%）将使其短期盈利增厚有限；而如果从长期看，高端用户受中移动的抑制、中低端用户面临中电信的强大竞争，其受制于新电信、中移动两大集团的格局难以扭转。

    2.电信重组可能的操作模式及联通CDMA用户权定价分析

    2.1中国电信重组：可能的操作模式

    国际电信业并购基本体现为溢价收购。电信购并历来就以其庞大的资本支出、重塑的竞争格局而成为投资者在基本面以外关注的投资主题之一。从国际并购看，被收购方资产都毫无疑问地获得了溢价，而收购方之所以愿意支付庞大的资本开支溢价收购，原因之一在于收购现有成熟的客户资源、网络资源、频谱资源可为其节约大量的营销及网络建设支出等，其次，合并后的规模经济效应、竞争格局的优化也是电信购并的初衷。

　　但我们认为，中国电信重组很难采取完全市场化的模式操作。四大运营商均为国资委绝对控股的企业，其中国资委对中移动集团、中电信集团持股比例为100%，对联通集团2007年增资后的持股比例已提高至84%。从各集团对上市公司的持股看，中移动集团对移动红筹持股75%、中电信集团对股份公司持股71%、网通集团对网通红筹持股71%，联通集团对A股及对红筹的持股分别为62%、49%。

　　因此，我们认为第一步在集团层面整合，国资委有绝对话语权，国资委对四大电信运营商的重组多半以利益均衡为原则，因此被收购方的资产溢价很难获得；第二步涉及到上市公司之间如联通和网通的换股合并，集团有绝对话语权（联通和网通集团属于国资委控股但操作上不定义为关联交易、不用回避表决）。

　　我们预计电信重组可能先从集团层面进行，再逐步进行到上市公司的融合，融合中上市公司（指联通和网通的股权置换）可能不会在短时间内完成。我们认为直接从上市公司层面进行资产收购出售、换股合并都容易出现拉锯战，集团层面整合后再进行上市公司融合是更适宜之举。我们推测了重组的可能操作模式如下：

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