隧道股份：内看改革外看扩张，业绩增速有望加快

　　2014 年业绩完全符合我们的预期。2014 年收入254.2 亿元，同比增长8.2%；净利润13.9 亿元，摊薄EPS 0.44 元，同比增长8.1%，完全符合我们的预期。公司拟每股派息0.15 元(派息率33.8%)。

　　新签和在手订单快速增长。2014 年施工订单持平，设计和投资订单分别增长27%和229%，拉动总订单增长27%。我们测算在手施工订单达440 亿元，约为收入的两倍，未来业绩拥有较强保障。回款显着改善，负债率下降。收现比上升18 个百分点至106%；经营现金净流入大幅增加；资产负债率下降5 个百分点至73%。

　　发展趋势

　　市内到市外，地下到地上的拓展空间大。短期的稳增长和中长期的城镇化推进将推动隧道、地铁、城市道路、燃气工程等市政投资保持快速增长。公司积极拓展市外业务以及地上工程业务，已显现出良好的效果，进一步发展的空间广阔。

　　国企改革有望年内取得实质进展。上海国企改革走在全国前列，出台了20 多个改革配套政策和实施细则，在国资平台运作、整体上市、股权激励、引入战投等方面已有多个案例。公司也在积极筹备中，年内有望取得进展，上述方案均是重要选项。

　　PPP 模式推广的最大受益者之一。公司定位于“建设领域的金融专家、金融领域的建设专家”，实施“设计引领、投资带动”的经营战略，凭借领先的设计和施工技术，丰富的投资和运营经验，在参与PPP 项目时竞争优势明显。随着PPP 项目增加，公司新签订单、盈利能力和回款均有望进一步改善。

　　盈利预测调整：维持2015/16 年盈利预测。预计2015/16 年净利润分别为16.3/19.5 亿元，分别同比增长17%/20%。

　　估值与建议[/b]：上调目标价至18.1 元，维持“推荐”。考虑到上海国企改革加快、PPP 模式进一步推广以及市场流动性空前充裕，上调2015 年目标P/E 至35 倍，上调目标价40%至18.1 元，[b]维持“推荐”评级。

　　风险：基建投资增速低于预期；国企改革进度慢于预期。

　　中金公司 廖明兵,丁玥

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