国泰君安宏观团队最新周报认为，中国经济下行，但在预期内。政策虽不刺激但会兜底，积极财政政策加大力度，货币政策松紧适度。货币市场利率由于季末银行揽储正常回升，有利于边际上降低融资成本，扩大需求，托底经济，利好银行和股市。

　　国泰表示，2015年是改革关键之年，改革将有效降低无风险利率，提升风险偏好，分母驱动的“改革牛”尚在路上，可能从快牛切换到慢牛。随着增量资金入市，蓝筹将填平估值洼地。随着注册制提速，小票面临去泡沫风险。未来最大的风口来自国企改革、财税改革、注册制改革、十三五规划等。

　　以下为研报全文：

　　经济：PMI下行，地产销售维持高位

　　1. PMI下行，但在预期之内

　　12月中采PMI录得50.1%，低于11月50.3%，但高于预期的50.0%。继汇丰PMI跌破50%后，中采PMI连续3个月下降表明经济环比回落。考虑到11月APEC效应消除后，12月PMI仍未反弹，说明经济存下行压力。但值得注意的是，PMI高于市场预期值表明市场对经济下行已有预期。

　　1.1. 小型制造企业下滑明显，大型制造企业托底

　　尽管制造业PMI如期下滑，但是各类企业表现不一。其中，大型企业51.4%，比上月下降0.2%，但仍在荣枯线以上，成为稳增长主力，但稳增长出手并不重；中型企业48.7%，比上月回升0.3%，但仍在荣枯线之下；小型企业45.5%，比上月大幅下降2.1%。可以看出，大型企业仍然是稳增长主力，政府的稳增长措施主要体现在大型企业上。小型企业在经济下行中受冲击最大。

　　1.2. 奥运会后PMI反弹，但APEC后没出现，反映经济羸弱

　　11月份的APEC会议期间实行的“停产限产”对实体经济有一定的影响，这在北京奥运会期间非常明显，制造业和非制造业PMI都在2008年的7、8两月处于低位，而在2008年9月出现一定的反弹。但是APEC会议过后的12月，制造业PMI没有出现明显反弹，当然一方面是因为APEC的负面影响没有北京奥运会那么大，但是另一方面也反映经济基本面弱，仍处在下行通道上。

　　值得注意的是，尽管PMI指数持续下行，但是仍要比预期高出0.1%，这说明经济下行已在市场预期内，因此PMI下行不会对市场造成大的冲击。

　　2. 内需疲弱和企业去库是主因

　　2.1. 内需疲弱，房地产不给力

　　从12个分项指数来看，同上月相比，除新出口订单指数、产成品库存指数、进口指数上升外，其余各分项指数均有所回落。其中，最主要的两个指数：生产和新订单都出现下滑。生产指数52.2%，比上月下降0.2%；新订单指数50.4%，比上月下降0.5%，但新出口订单49.1%，比上月加快0.5%，表明内需疲弱是经济下行主因，其中建筑业商务活动大幅回落可佐证。最近我们观察到，商品房销售回升，但土地购置和新开工疲弱，部分三四线房企清库后可能永远地退出了房地产市场，产业资本入市。

　　图1 制造业PMI各项主要指数单位：%

　　

[1] [2] 下一页