证券公司短期公司债刚刚放行，11月3日国泰君安就在上海证券交易所备案发行首单证券公司短期债，发行规模10亿元。急需资金补血的不仅国泰君安一家，记者采访发现，在20家获得短期公司债资格的券商中，多家券商已经开始着手准备年底补充资金。由于上市公司的流程限制，非上市券商有可能跑在这轮融资的前头。

　　对于证券行业来说，负债经营恐怕是其本色所在，但由于种种原因，我国券商行业的杠杆率长期处于较低水平。自2012年重启短期融资券以来，行业的杠杆倍数也只是从1.6倍升至2.2倍，仍远远低于银行、信托等行业10倍以上的杠杆，也低于监管部门平均5倍杠杆倍数的心理预期。

　　不过，随着市场走暖，融资融券等资本中介业务快速扩张，今年以来券商行业的杠杆率有加速提升迹象。随着短期公司债的推出，行业有望掀起新一轮加杠杆大潮，并逐步告别低杠杆时代。

　　加杠杆之路不平坦

　　和其他金融企业相比，证券公司的杠杆提升之路并不平坦。

　　2004年10月，人民银行发布《证券公司短期融资券管理办法》。2005年1月，证监会机构部发布《关于证券公司发行短期融资券相关问题的通知》。5家证券公司于2005年各发行了一期期限为91天、合计29亿元的短期融资券。2006年后，因市场环境变化等原因，证券公司未再发行短期融资券。

　　直到2012年，首届证券行业创新大会召开后，证监会就证券公司发行短期融资券事宜发文表示，经与人民银行沟通，2004年发布的《证券公司短期融资券管理办法》继续有效，证券公司可继续在银行间市场发行短期融资券。随后大批券商推出了短期融资券。

　　经过两年多扩展，加上此次短期公司债放行，目前证券公司表内可以增加杠杆的工具包括短期融资券、公司债及短期公司债等。证券行业的整体杠杆倍数已经从2012年底的1.6倍升至2014年三季度的2.2倍。

　　其中上市券商因为拥有公司债这一工具，杠杆率的提升尤其明显。申银万国统计了2014年三季报数据，发现上市券商总体杠杆为3.5倍，较2013年三季度增加0.91倍。剔除客户保证金负债之后的杠杆水平为2.58倍，同比增加0.7倍。剔除由于自营业务中债券抵押产生的负债和客户保证金之后的杠杆水平为1.83倍，同比增加0.33倍。其中大券商的有效杠杆显著高于中小券商，行业整体有效杠杆为1.83倍，中信证券、海通证券、广发证券和华泰证券等大券商均在2倍杠杆之上。

　　年底短期公司债或扎堆发行

　　尽管证券行业杠杆倍数快速提升，加杠杆工具增多，但证券行业整体杠杆率仍有待提升。

　　按照银监会的规定，我国商业银行的杠杆率为4%，也就意味着放大倍数最大为25。杠杆率低的经济意义是少量的资本支撑着大量的负债。低杠杆率意味着在经济繁荣阶段，金融机构能够获得较高的权益收益率，但当市场发生逆转时，也会面临收益大幅下降的风险。商业银行、投资银行等金融机构一般都采取杠杆经营模式。次贷危机爆发前，美国商业银行的杠杆率一般为4%-5%，投资银行的杠杆率通常在3%左右。而在我国，金融行业里银行、信托业的杠杆倍数都在十以上。

　　证监会主席助理张育军日前在接受媒体采访时指出，现在银行业的杠杆基本达到15倍以上甚至更高，杠杆低的金融机构需适当增加杠杆来提升服务实体经济的能力，证券行业杠杆率向上还有空间。“普通的券商杠杆倍数可以达到5倍，优秀的券商可以达到8倍左右”，这意味着现在证券业加杠杆的空间较大。

　　空间的背后是证券公司日益高涨的融资需求。申银万国的一份研究报告指出，券商加杠杆旨在提高自有资金的使用效率和收益率。而券商提高杠杆需要三个条件，首先是要有资金消耗型业务；其次是要有负债经营的渠道；第三要有监管政策的配合。而近年来证监会出台对券商业务松绑的一系列措施使得这些条件正在日益具备：融资融券、股票约定购回和股票质押式回购、柜台市场及资产证券化等一系列新业务逐步推进，这些业务需要的资金量大、风险较低使得负债资金有了用武之地。

　　随着各类创新业务的扩张，已经有证券公司感觉现有的融资手段捉襟见肘。“我们的债券已经是顶格发行。”有券商人士透露，市场行情看淡时资金压力尚可，但随着市场走出一波行情，该公司两融业务扩展快，周期短的短期融资券难以满足需求。此次入围短期公司债试点，其所在的公司已经在快速准备债券发行。“国泰君安尚未在国内上市，发行短期公司债券的流程短，上市券商还得按照规定召开会议审议，估计绝大多数短期公司债券融资将发生在年底。”

　　他还预计，获得两融牌照时间短的中小券商业务扩张快，资金需求尤为强烈。近期融资成本低，国泰君安发行的短期公司债票面利率为4.4%，被行业解读为抓住了好的时间窗口，这将促使券商积极争取发行短期公司债券的资格。“初步测算，顶格发行短期公司债可以增加杠杆20%。不过，进入试点的公司是否会尽快发行短期公司债与公司近期融资战略有关，不少上市公司近期刚刚发了公司债或短期融资券，发行短期公司债的动力不强。”

　　多项政策红利可期

　　“除了表内加杠杆的手段之外，证券公司还有很多‘花样’。”有证券公司人士介绍，非上市、规模较小的券商增加杠杆需要动更多的脑筋，而目前较常用的手段，是将两融业务与银行对接，由银行理财产品资金购买券商两融客户抵押品的收益权，融来的资金还可以再进一步抵押。“这其实是一种小型、变相的资产证券化，成本在6.3%左右。但积少成多，最终对于证券公司增加杠杆的作用也不可小觑。”

　　“下一步证券行业增加杠杆还有很多政策调整的空间。”长江证券分析师刘俊指出，市场一直期待发行金融债，为证券公司增加新的工具。此外，修改公司债办法，使得券商发行债券不受“一般企业”的局限，以及放宽短期融资券、短期公司债券的上限等都将有利于行业增加杠杆。

　　随着杠杆率提高，刘俊预计券商各项重资本创新业务有望在杠杆率提升的情况下快速放量，包括信用、柜台、做市商以及债券承销等业务，全面制度创新将为证券行业带来政策利好和业绩改善的双重效应。

　　张育军也表示，证券期货经营机构在创新发展过程中，也面临充实资本的问题。目前补充资本渠道不少，比如上市，引入战略投资者，通过各种金融工具的使用等。证监会正在研究制定相关指引文件，要求证券期货经营机构的资本增长必须跟上业务增长，引导机构增强资本实力。

　　今年9月19日证监会发布通知，鼓励证券公司通过IPO上市、增资扩股等方式进一步补充资本，并支持证券公司探索发行新型资本补充工具。10月，沪深交易所和证券业协会发文批准20家券商开展短期公司债试点，证券公司融资的政策障碍正在消除，行业将日渐挥别低杠杆时代。

　　券商IPO迎“松绑”良机

　　证监会今年9月下发的鼓励证券公司补充资本的通知为券商行业拓宽融资渠道带来机会，被解读为对券商的重大利好。分析人士认为，在业绩增速逐月上扬的情况下，券商上市的外部环境正在松绑，而多层次资本市场建设的推进将大大拓展券商业务空间，使券商长期受益。取消两项审慎性监管要求后，证券公司与其他行业的拟上市公司在IPO方面地位等同，为券商的进一步发力提供了良机。

　　受益IPO“松绑”

　　证监会发言人9月中旬表示，已下发通知鼓励证券公司多渠道补充资本，并清理取消有关证券公司股权融资的限制性规定。最新的通知提出多项政策举措进一步放开证券公司多渠道补充资本，鼓励符合条件的证券公司IPO上市，取消“较强的市场竞争力”和“良好的成长性”两项额外审慎性要求，并简化有关程序，提高IPO上市监管意见书的出具效率，被业内解读为“松绑”券商的利好消息。

　

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