运输设备：全球经济增速放缓形成市场压力

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运输设备：全球经济增速放缓形成市场压力

作者：佚名文章来源：转载点击数：更新时间：2008-4-17 收费阅览:0萃富币【字体：小大】

运输设备：全球经济增速放缓形成市场压力

石的运价分别折算，从美国到中国的运价，散货船折合2400美元/TEU和1800美元/TEU，而同期集装箱运价约为500—600美元/TEU。今后从澳大利亚出口的谷物、巴西出口的生铁和钢铁，从亚洲运往美国的盐、硫黄、水泥和煤炭都将采用集装箱运输，散货运输集装箱化的前景值得关注。

　　亚太航线受美国经济下滑影响运量下降

    集装箱运输受美国经济的影响较大，美国次贷危机使美国经济增速放缓，甚至有陷入衰退的可能，加上美元贬值，美国居民消费支出下降，从07年底的数据来看，中国对美国的出口增速明显放缓，直接导致的结果亚太集装箱船货运量增幅较以往大幅下降。

　　据统计，美国07年集装箱进口量比06年下降3%，大西洋航线下降8.6%，太平洋航线下降1.5%，其他航线下降5%，有机构将美国集装箱进口增长率从原来的5.3%调低到1.4%，将08年亚太货运量的增长率从原来的9.7%调整到5.5%。

　　鉴于北美航线市场相对平淡，船舶仓位利用率始终在低位徘徊，经营北美航线的船运公司纷纷抛出运力削减计划，估计08年1季度，航线总体运力将削减5—10%，航线运价仍然在低位徘徊。

　　世界集装箱船队运力增速高于全球航运贸易量增速.. 07年集装箱船队新增运力约13%，由于港口拥堵、远程航线增多以及平均箱重增加等因素的制约，实际运力增长率估计10%左右。根据相关数据，从2002—2007年，世界集装箱船队运力规模的年均复合增长率为12.8%，由于累积订单已经达到630万标箱，占目前船队运力的比重60%，交付期限08年估计150万标箱，09年160万标箱，相应的增长率为13%和12%，而拆借量估计只有80-90万载重吨，预计2008—2010年的运力规模年均复合增长为11.8%，这一数据略高于全球海运量的10%的增速。

　　从2001年到2006年集装箱成交单船平均箱位数约为6500TEU，而这一数据到07年未6500TEU，集装箱船大型化的趋势相对明显。在08年新增运力中，3000TEU以上船型的投入将保持较高的增速，其中8000TEU以上的船型运力增幅为29%。在07年486艘新船订单中，万箱级集装箱船订单为128艘，超大型集装箱船的集中交付将对主干航线产生较大压力。

    集装箱新船价格预计上涨乏力

    总体来看，现阶段集装箱新船价格依然维持在一个相对高位，以8000、6000、4000标箱新船为例，08年3月份分别为136、107、83百万美元，与07年底的134、106、80百万元相比仅略有上涨。

    由于集装箱运输受美国经济较大，同时运力增长在未来2年内超过海运需求，2007—2012年集装箱船的交付量逐年上升，我们估计08年集装箱新船的价格与07年基本持平，09年可能略有回落。

    集装箱货运市场近期较为平稳.. 08年2月份以来，各大船公司船舶平均舱位利用率均出现不同程度的提升，其中欧洲、地中海、日本航线的恢复态势显得更为强劲，航线运价开始止跌企稳，但总体市场行情仍未出现较大起色。2月29日，上海航运交易所发布的中国出口集装箱运价指数报收于1136点，呈盘整之势。

　　欧洲、地中海航线运输需求继续呈稳步回升态势，其中欧洲航线的船舶舱位利用率已恢复至70％左右的水平，运价止跌企稳。北美航线则显得较为平静，经营美西、美东航线船公司的船舶平均舱位利用率分别保持在80％和70％，市场形势持续稳定，使得各大船公司继续采取以稳为主的运价策略。日本航线货量恢复较为强劲，其中上海港日本航线船舶平均舱位利用率突破70％，较上周有大幅提升。

    估值的基础——全球造船企业比较

    我们认为全球产业转移带来的增长空间已经充分挖掘，从盈利能力来比较分析中、日、韩造船业估值的基础，长期盈利能力通过广船国际和日本、欧洲企业比较，近年的增长性通过中国船舶和韩国4大造船企业比较。

　　日本、欧洲船企长期盈利能力取决于高附加值产品

    我们选择有由较长历史数据的4家企业：广船国际、VT集团、三井造船、日立造船，比较它们在1993—2007年的盈利能力。在剔出个别异常数据后，从简单的算术平均值来看，广船国际、VT集团、三井造船、日立造船的毛利率为8.51%、17.61%、11.37%、13.33%，广船国际的毛利率相对偏低。

　　从盈利能力的稳定性分析，在15年期间，最高毛利率与最低毛利率，广船国际2007年为17.39%，最低为2002年的0.38%；VT集团2004年最高达到20.67%，最低为1993年的8.39%；三井造船最高为1993年15.95%，最低为1998年3.46%；日立造船最高为1994年16.61%，最低为1999年的8.96%。总体来看，造船行业在正常年份20%—10%左右是正常的，行业低潮亏损时期也有更低的。

　　除了一些偶然性的因素我，我们认为公司长期毛利率水平与其产品结构有直接关系。VT集团有六大产业，造船为其中之一，事实上欧洲造船业一直牢牢掌控者全球舰艇和豪华游轮的高端市场。

　　以三井造船为例，造船只是其公司八大业务之一，2007年占比53%，其他还有机械、钢结构、厂房项目等，分别占比28.4%、5.2%、9.9%。即使在造船业务中，产品了包括LNG、油轮、散货船、FPSO、驱逐舰、高速巡逻艇、深水下工作设备、船舶操作模拟设备、船舶定位系统九大类，除了我们熟悉的三大船型，后面六大类都是高技术高附加值高毛利率的产品。

    中日韩造船产业技术竞争力比较——技术差距..毛利率水平只是问题的表象之一，造船业具有高度集成性，相比较而言，中国造船业在管理水平上与日韩差距较大，设计技术与生产技术方面也仍然存在较大的赶超空间。

　　中国造船业的发展战略将类似于当年的韩国，首先大幅扩能，然后通过技术进步和效率提升进一步降低成本，最后进军高附加值船舶制造领域，实现产业升级。从近年大发展情况看，第一步已经完成，第二步也初见成效，第三步难度很大。

　　韩国造船企业在高附加值船舶建造方面优势显著，预计在未来3-5年内，中国造船企业还无法赶超。高附加值船舶对于造船设计水平、生产周期、质量控制等有较高要求，韩国造船企业信誉良好，使其获得了大量订单。2007年上半年，全球所有新增LNG船的订单都由韩国造船企业获得。2011年前，国际船东的高附加值船舶订单大都已经交给日韩的造船企业。

　　目前，在LNG等高附加值船舶市场上，韩国拥有绝对优势，中国还缺乏相应的设计、技术与生产能力。近期韩国企业重点加强了对快速、大型、高附加值的船型如LNG、豪华邮船、海洋建筑船等的质量提升和IT技术应用。韩造船厂在最近3年里承揽了全球14艘钻探船的全部订单。目前，韩国造船企业的LNG船手持订单占据了全球订单的74%。

　　以大宇造船为例，公司一直致力于发展高附加值的LNG船以及海洋工程设备，产品结构得到有效的调整。按照销售收入计算，2001年油轮和其他产品占比分别为38%、20%，到2006年降为15%和9%，而主导产品LNG船和海洋工程设备的占比，则从最初的15%和5%，提高到37%和23%。

    中国船舶与韩国三大船企的比较——成本优势

    从2000—2007年之间，盈利能力最好的是现代重工，平均毛利率为12.28%，STX因04、05年经营状况不佳，平均毛利率水平只有4.91%，总体上韩国造船企业的毛利率水平只有8%—10%左右，成本因素仍然是困扰韩国船企的问题之一。

　　中国船舶2004—2007年的毛利率水平节节上升，4年的毛利率水平17.7%。明显高于韩国船企的平均水平，这其中有两个因素：其一是完整的历史数据太少，缺少行业低潮期的历史纪录。其二是最近几年毛利率水平快速上升，后者的推动因素，首先是造船业高潮的来临，其次是中船生产组织管理能力不断提高，造船周期明显缩短，如澄西船厂07年创下一个船台下水9艘的记录，再者就是插船因素，外高桥07年插船3艘，从而明显提升了07年的毛利率水平。

　　造船属于劳动、资金、技术三要素密集的行业，劳动力成本很重要。造船业需要大量低技术含量的工人，高收入国家的居民不大愿意作造船厂的工人，日本、韩国都出现了造船工人来源不足的问题。中国劳动力数量众多，成本远低于欧洲、日本、韩国等造船业大国。日本、韩国的人均工资成本大约是中国的7-8倍，中国造船企业工资占销售收入的比例一般都低于10%，而日本造船企业的该比例约为30%，这削弱了日本造船企业的竞争力。

　　中国造船业当前拥有的综合劳动成本优势，可保持相当长时间。造船业作为劳动密集型行业，同时考虑人力成本和生产率而计算出的综合劳动成本在成本控制中起到关键作用。未来5-10年内，中国造船业综合劳动成本仍将远低于韩国企业。

    估值区间建立在行业前景预测与历史波动的基础之上

    在比较了中日韩造船企业的未来增长潜力、技术、成本等方面的情况后，我们认为考虑到国内巨大的船舶内需市场，给与适当的溢价是可以的，但过高的溢价缺乏稳固的基础。

　　我国造船业的影响因素分析

    我们将未来船市的发展情形分为乐观、中性、悲观三种情况，基于我们对影响中国造船业的的七大因素分析，近期我们对中国造船业的看法是“中性”。

　　乐观——中国经济发展保持一定增速，美国经济不再出现恶化趋势并有望企稳回升，世界经济增长符合预期。国内原油、大宗散货运输需求稳定，国油国运政策有实质性的推动，从而导致对三大船型的需求由国际逐步向国内转移。此外，海洋工程设备因海洋油气开发，国内需求明显上升，同时主要船企在高端技术与船型生产上有较大突破。

　　人民币汇率升值速度放缓，钢材价格幅回落。这种情形下，我们对中国造船业持谨慎乐观的态度。

    中性——中国经济虽然增速放缓，但结构性调整取得一定成效，总的经济形势相对稳定。美国经济下滑基本止步，未对全球经济形成更大的负面影响。全球船市平稳回落，业内并购适度展开降低竞争程度。海洋油气开发加速，新增需求逐步消化了部分产能。人民币汇率维持小幅升值趋势，钢材及配件价格趋稳。这种趋势下，我们对中国造船业的看法为“中性”

    悲观——美国经济衰退导致全球经济衰退，中国也未能独善其身，国内经济增长明显放缓，无法形成有效的新增需求，龙头企业向海洋工程设备和高档船转型进展不顺利，造船业产能严重过剩，行业内并购整合无法有效展开，企业间形成恶性价格竞争，船企盈利能力大幅缩减，中小船厂纷纷倒闭。人民币汇率升值加速甚至一步到位，钢材及配件价格持续上涨。在这种情况下，整个造船业将进入漫漫严冬。

    全球9家上市公司的在过去三年的销售收入增速为26%，中国船舶和广船国际（剔出06年爆发性增长带来的异常数据）的平均增速为45%，后者比前者高73%。

　　适当考虑国油国运这样的内需增长潜力，即使全球船市相对中性，我们认为国内骨干船厂08—09年增速高于全球平均水平还是可能的，毕竟在订单充裕的情况下国内成熟船型的批量生产效率有望进一步提高，我们估计这个幅度大约在20—30%，并以此作为国内造船业估值溢价的区间。

    现阶段合理估值区间为15—19倍..我们取全球8家造船业上市公司在1999—2007年的月均最高和最低股价，对应当年每股收益，计算相应的最高和最低市盈率，然后剔出异常数据，求得历年最高PE和最低PE的均值。再根据均值的纵向数据序列，按照以下方式确定三种情形下的市盈率区间：

　　乐观：市盈率区间在均值的最低、最高中取最大值，分别为22—29倍。

　　中性：市盈率区间在均值的最低、最高中取均值，分别为14—19倍。

    悲观：市盈率区间在均值的最低、最高中取最小值，分别为8—13倍。

　　全球造船业9家上市公司08年动态市盈率均值为14.72倍（收盘价08年3月6日）。

　　根据历史上全球造船业上市公司的市盈率波动区间和近期这些公司动态市盈率的均值，结合国内造船行业前景预测，我们给予造船行业“持有”评级，在全球平均估值水平基础上溢价30%作为估值上限，现阶段的合理市盈率估值区间为15—19倍。

　　就最新的全球造船类上市公司估值与国内中国船舶和广船国际对比，08年国外平均PE为10.87倍，国内为16.52倍；从PEG情况分析，国外20.08倍（剔出负值），国内只有0.46倍；国外PB为2.34倍，国内为7.7倍。鉴于国内造船业的高增长，我们认为以15—19倍PE估值是较为合理的区间

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    充裕的订单带来较大的回旋余地。从造船业的历史情况分析，当全球船厂在手订单回落到2年以下，新船价格通常会显著下滑。由于公司订

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