风电行业：好风凭借力紧缩奈我何

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风电行业：好风凭借力紧缩奈我何

作者：佚名文章来源：转载点击数：更新时间：2008-4-17 收费阅览:0萃富币【字体：小大】

风电行业：好风凭借力紧缩奈我何

只剩下12家继续生产，因此，我们预计到2010年前后，国内风机行业将逐步洗牌。届时技术成熟、经营模式灵活、综合实力强、销售规模大的企业将会成为未来的竞争的赢家，行业集中度有望重新出现集中。可谓之“三国鼎立”时代。

　　未来有望能在竞争中居于领先地位的国内民族厂商胜出者主要有以下特点：a.质量过硬、具备有强大集团背景的公司或资源优势(体现在地域优势、客户优势等)的企业，如东气、华锐等；b、先发优势，售后体系完善、具备纵向一体化的产业链优势的高成长风机制造企业，如金风科技等；c、具备技术、装备、人才、零部件配套等有制造业基础且经营模式灵活的企业，如湘电、华仪等。

　　从2007年看，金风、华锐和东汽三家完成吊装量150万千瓦，三巨头之势已初现端倪。金风、东汽和华锐是目前本土企业中最具竞争力的；上海电气由于雄厚的资金实力、较强的管理能力，将成为行业强有力的冲击者。根据目前主要企业的产能和订单情况，预计2008年，本土企业将改变金风科技一枝独秀的局面，华锐和东汽1.5MW风电机组产能将得到一定程度释放，快速追上，形成三足鼎立的局面，其将构成内资企业的第一方队；其他风电机组制造企业，如运达、华仪、哈电等将位于第二方队，占据一定的市场份额。

    通过调研，我们认为具有核心技术的上游零部件供应商也值得关注。叶片、电机、电控类风机部件制造商将在专业化领域中凭技术及专业化深入立足。如天马股份、华锐铸钢、天奇股份、中材科技等。

    6．2国际同业厂商对比

    我们对本土风机和国际同业厂商的情况做了一个对比分析，发现从股东回报率指标来看，我国多数高于国际平均水平，但是总资产却远低于国际同行，反映了我国风机制造商刚起步，处于新兴市场的高速发展阶段，而国外大型厂商已经相对进入成熟期。此外，金风、华锐、东汽、华仪的资产回报率达到10-19%，高于国际同行6-7%的均值，原因主要是在于这些公司较好的资金运用效率，通过轻资产经营模式较大程度上降低了公司资本投入，特别是生产领域内固定资产投入较好地整合了产业链，从而提高资本回报率。

    6.3行业利润水平的变动趋势及原因分析

    我国风能设备制造行业的利润水平变动趋势，我们认为或在约2010年后有所回落。因为2010年以前，我国大型风电机组制造行业将呈现供不应求的局面，行业厂商有望继续保持相对较高的利润水平。2010年以后，由于国内竞争对手逐步成熟，以及国际竞争对手加大进入中国市场的力度，行业竞争将会越来越激烈，因此行业利润的增长速度将会放缓，行业利润水平也会逐渐趋于平均化。

　　但随着风电制造技术的不断发展成本也会有所下降、风电设备行业竞争集中度重新恢复高位，那些技术成熟、经营模式灵活、综合实力强的制造商仍能保持较合理的利润水平。

　　7．寻找估值的支撑

    我们对国际大型风机及相关制造企业的估值和成长性做了对比，如图，红线所代表的含义是PEG=1，居于红线之下方的企业，按照PEG理论，这说明对PE的支撑具备较强动力。不难发现：中国高速传动、金风科技、NORDEX、华仪电气、VESTAS、华锐铸钢、东方电气等企业的估值水平相对成长性而言，有所低估。因此我们对这些公司的高估值找到一个相对合理的支撑。

    此外，我们选取了国际著名的风机制造商GAMESA为例，从01-08年PE历史数据如下图，可以看到在44.32到8之间波动，均值保持在20.53倍，增速为年均15-20%，对比我国风机未来三年平均复合增速50%，则给予我国风电行业50倍市盈率是一个较为合理的估值支撑点。

    目前的行业平均08年动态市盈率仅29倍，考虑到风电设备近三年40-50%的年增长率相比，价值有一定的低估。

    8.投资策略及重点公司分析

    8．1投资策略

    Ａ股市场从2008年１月初的最高5522点下跌至目前的3297点，跌幅为40.4%，距离2007年10月份最高点的6124点的跌幅为46.2％。

    一方面由于次级债事件中美国消费者缺乏偿还能力，政府向金融市场增加流动性只能在某种程度上避免危机恶化，无法使美国经济短期内恢复之前的态势，导致我国未来一段时间出口下滑的预期，这给投资者信心带来打击。

　　一方面，能源、铁矿石、国际农产品等大宗商品价格持续攀升，在一定程度上助长了我国的通胀。这种由资源短缺带来的价格上涨，很大程度上是由供需决定，而非简单的流动性过剩造成的，我们认为，从根源上解决我国通胀的重要措施之一，可以是大力进行替代能源的开发，风电产业的发展将在其中扮演重要的角色。

　　因此从我国政策层面来看，在节能减排及新能源的政策扶持下，风电产业不仅不会受到紧缩政策的调控，反而受到财政政策的扶持。风机制造也将在未来维持确定性的高成长。从投资的角度而言，龙头风机制造企业是长期价值投资的好品种。之前风电相关的企业的估值水平一直较高，近期市场信心下滑导致股价下跌，目前风电设备行业的估值水平相对合理，如果进一步下跌，将为长线投资者创造良好的介入机会。因此我们在市场系统性风险仍较重时期，重点关注具有估值优势的风电设备先行者金风科技、以及具备雄厚制造业基础的未来风电寡头制造商东方电气、大连华锐。

　　而整机制造业的上游零部件供应商也值得关注：如天奇股份、中材科技、天马股份等。

　　8.2重点公司分析

    1）金风科技

    公司作为国内最大的风力发电机组整机研发与制造企业，在2007年延续了八年来的高增长态势，我们认为公司高成长的原因在于：“政策之风”、先发优势、技术领先、财务良好等竞争优势，以及我们最为看好的是金风创新的盈利模式和集成能力。即：借助其国内领先的技术资源集成能力、制造资源集成能力、服务资源集成能力，通过两头在内（研发、市场）、中间在外（配套零部件加工）的经营模式，利用公司在市场方面的领先优势和经验，将风电技术、制造、服务、项目开发等要素整合成金风科技的核心能力。公司08年收购德国VENSYS能源有限公司70%的股权，有助于完善公司产业链、提升公司设计竞争力。预计08-09年EPS分别为1.77、2.34元，鉴于金风作为国内风电设备龙头之一的高盈利性与高成长性，我们考虑到行业及公司的未来高速发展前景，不排除公司风机+风场的捆绑销售或将带来业绩超预期可能，因此给与公司长期推荐评级。

　　2）东方电气

    东方电气是集水、火、气、核﹑风五类发电设备制造航母。完善的“五电并举”的公司产品结构，能够一定程度规避行业周期的不利影响。其中，风电是公司未来新的盈利增长点，经历了公司2007年的小批量生产后，2008年将是公司风电设备生产开始放量的一年，我们预计全年将生产400-600套1.5MW风电整机。公司07年新增订单结构中，火电380亿元，水电85亿元，核电63亿元，风电50亿元左右，风电占比近10%左右。净利润率在4%~5%之间。预计2008年实现2.98元；2009年实现每股收益3.73元，虽然短期内融资规划对二级市场有一定负面效应，但我们看好公司稳健的经营实力和雄厚制造业发展，目标价58.4-69，给予公司推荐评级。

    3）银星能源

    公司与其他风及制造类企业相比的特殊之处在于，公司拥有自己的风电场，具备环境、电网、气候、需求四方面的优势。若此次定向增发获证监会批准，预计08年底装机容量可达32万千瓦，2010年100万千瓦，复合增速56.4％，其风机业务主要是和日本三菱合作，买断技术，通过公司原先吴忠仪表的制造业基础迅速崛起。

　　公司08年将正式达产50-80台，我们对公司08-10年业绩预测为0.283、0.557、0.859元，目前公司增发过会事宜尚存在不确定性，下调公司为“谨慎推荐”投资评级。

　　4）湘电股份

    公司特色在于拥有较好的电机制造基础以及独立的自主知识产权，07年11月，2MW直驱式风力发电机组并网发电，且2MW永磁同步风力发电机下线，拥有完全自主知识产权，为国产的最大功率直驱式风力发电机。与传统机型相比，具有效率高、运行可靠、维护简单、上网电源质量好等优点。给予“谨慎推荐”的投资评级。

　　5）华仪电气

    华仪电气盈利能力主要在于三点：1）盈利模式：“风机+风场”，资源换市场。

　　目前可预计需开发装机合计100万KW，因此未来订单可持续4-5年；2）走“技术引进+自主开发”的路子。每年至少有5%以上的研发基金用于新产品开发，780kW风机制造技术，即将成功运行在国内几大主要风场，1.5兆瓦级风机的研制具备一定技术基础。在保证质量的基础上，实现国产化率70%以上，具备成本低廉的优势，净利润率可高达15%左右。3）管理模式灵活，能够顺应市场变化。预计08、09年每股收益为0.96、1.52元，公司未来六个月内的目标价位为36.2元，给予“谨慎推荐”的投资评级。

　　6）天奇股份

    我们明确看好公司玻璃钢叶片制造业务，试制的1.25兆瓦、31米长玻璃钢风力发电叶片已小批量生产。竹质复合材料叶片试制成功拥有自主知识产权，比玻璃钢叶片具有成本低、投资小等优点，公司风电业务布局在08年得到继续完善，在发展叶片的基础上，公司又发展了塔筒、塔架、机舱罩等风电零部件业务。预计除权后08、09年相应EPS为0.51、0.75元。对应的股价19.38元左右，维持“谨慎”评级。

　　7)中材科技

    公司的叶片全部为自主知识产权，基于公司长期形成的在复合材料领域的技术优势，采用长度41.2米的叶片，风扫面积大，对风力和风速的要求较低，适合我国大部分风场的特点。未来随着风机功率的进一步提高，叶片还会继续扩大，目前公司也在开发配套的2～3MW的风机叶片，试图使用高强玻纤替代碳纤维，一旦取得成功将大幅降低大功率风机叶片的成本。目前公司已获得华锐风电10.2亿元的风电叶片供货合同，分5年执行。按照目前市场价格，相当于约600套1.5MW的风机叶片。

　　4月又与金风科技签订6.3亿元人民币的风力发电机组叶片供货合同。公司管理层和骨干人员入股，说明公司管理层对风电项目的前景看好。预计09、10年分别达到1000套和1500套以上的产能。预计08年EPS0.62元，目标价24.8-27.9元。给予“谨慎推荐”评级。

　　8）华锐铸钢

    风电铸锻件延伸了公司的景气周期。公司实施国际国内统一的大市场战略，客户涵盖了全球主要的电力设备制造商;未来风电轮毂将会成为公司发展的重点，除为集团子公司华锐风电提供1.5兆瓦风机轮毂外，还是日本三菱、德国恩德、东方汽轮机的上游。同时与北汽达成了为其研制2兆瓦风机轮毂的意向。公司计划到2012年将其产能扩充到12万吨。借助于风电和全球市场，预计公司的08-09年EPS为0.53元、0.88元。合理价值22元，给予“谨慎推荐”评级

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