造纸行业：供需改善发动机政策导向加速器

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造纸行业：供需改善发动机政策导向加速器

作者：佚名文章来源：转载点击数：更新时间：2008-4-1 收费阅览:0萃富币【字体：小大】

造纸行业：供需改善发动机政策导向加速器

这一方面是由于国内产能过剩所引起，但另一方面也说明我国新闻纸的国际竞争力在不断加强未来出口来看，由于新闻纸行业的几家龙头公司如华泰股份、晨鸣纸业都具有较强的海外市场营销能力，尤其是华泰股份，出口量占到全国新闻纸出口量的一半，出口价格也高于国内销售价格。随着未来海外市场的进一步拓展，基本能消化国内过剩产能，因此我们对未来新闻纸的出口持乐观态度。

    从成本构成来看，原材料成本所占比重最大，为60%。目前主要以废纸浆为原料抄造新闻纸。而废纸的主要来源是进口，因此国际废纸浆的价格走势对新闻纸成本的影响是巨大的。承前所述，我们判断未来废纸价格将高位徘徊，新闻纸仍有提价的动力，但是由于供需关系并未明显改善，因此毛利率估计变化不大。

    文化纸：节能减排政策的最大受益者，未来景气高于整个行业

    我们认为文化纸行业未来的看点主要在于：受益于国家淘汰落后产能政策带来的供不应求，行业毛利率将大幅提升。

　　从需求看，增长稳定，近三年复合增长率为7.57%，消费量平均增长8%。

　　依据国务院《节能减排综合性工作方案》，“十一五”期间我国计划淘汰落后造纸产能650万吨，其中2006-2010年，分别淘汰210.5万吨、230万吨、106.5万吨、50.7万吨和52.3万吨。

　　落后产能中，40%为文化纸，占低档文化纸当前产量的45%。其关停将对文化纸行业产生两方面的影响：一方面，将直接影响行业的供求关系。另一方面，将导致对麦草、芦苇等原材料的需求大幅减少，价格下降，大型文化纸厂的成本将有所降低。

    从产能的增速看，《造纸产业发展政策》中设定的我国2010年的产能目标是9000万吨。

　　而统计显示：我国07年纸及纸板的产量已达7200万吨，以81%的开工率计算，07年产能已达8800万吨，这预示着2008-2010年未来三年内产能的政策性增速将极为有限。而文化纸行业在经历环保整顿的同时，新上项目的审批将更加困难。

　　假定未来需求能够保持8%的平稳增长，行业内没有新增产能，开工率为100%。我们预测08、09年文化纸将出现191万吨、324万吨的需求缺口，相当于当年总产能的16%和27%，这将直接刺激文化纸价格大幅上涨。

    综合以上因素，我们判断，未来两年文化纸行业毛利率将大幅提升，景气度高于整个行业。

    白卡纸：下游需求的持续增长伴随产能扩张减速，行业持续向好。

　　目前白卡纸的市场容量为200万吨左右，受下游产业如医药、化妆品、食品饮料等产业持续稳定增长的带动，预计白卡纸未来两年的消费增长在10%以上。

　　白卡纸又分为烟卡和社会卡两个细分行业：

　　烟卡：主要用来生产硬盒香烟的香烟盒及整条香烟的包装盒。由于我国烟草政策实行总量控制，质量提高，因此烟草产量比较稳定。同时由于技术壁垒高，客户开拓难，新竞争者不易进入，所以烟卡市场相对稳定，增长较慢。年需求量维持在60万吨左右。

　　社会卡：预计未来能够保持15%的增速。主要是由于两个下游行业医药和化妆品能保持15%左右的增速。今年这些行业档次普遍提高，原使用白纸板包装的部分逐渐由白卡纸代替，所以社会卡需求大增。

　　从行业供给面来看，未来两年产能较少，目前产能增加主要来自于美利纸业的30万吨和河南新亚的20万吨产能。08年新产能将释放一半，09年全部释放。

    总体而言，未来两年白卡纸行业产消量基本平衡，竞争趋缓，前景乐观。

    铜版纸：不利因素渐被消化，行业逐渐走出低谷

    我们认为，近2年来国内铜版纸行业的一个显著特征是：受政策面的影响波动较大。

    06年以来，受国外反倾销反补贴的影响，出口锐减，国内市场压力较大，价格下滑。

　　07年价格开始企稳。一方面是受到木浆涨价的推动；另一方面，商务部07年4月份起恢复增值税退税；还有一个很重要的原因是以金东纸业为主的出口企业加大了中东及欧洲市场的开拓，消化了一部分出口美国的外销量。

　　从需求来看，预计随着奥运会、世博会等重大活动的召开，未来几年需求仍能保持10%左右的增速，即每年将有40万吨左右的市场扩容，足以消化原本外销美国的全部产能。从供给来看，未来产能释放将减缓，铜版纸市场将呈现供略大于求的局面，毛利率将趋于稳定。

　　总体来看，铜版纸行业虽经历了众多不利因素影响，但影响正在被逐步消化。目前正经历一个产能释放减缓，国内需求、国外需求旺盛的一个动态平衡过程，行业逐步向好。

　　从行业集中度来看，铜版纸行业集中度较高，龙头企业具有一定的市场调控能力，议价能力也较强。目前市场份额最大的是金东纸业(50%)。上市公司中，晨鸣纸业和太阳纸业各占10%的市场份额。

    有关数据显示，十一五期间，我国箱板原纸需求将年均增长9.2%。06，07年相关固定资产的大幅投入将导致未来产能释放过快。而主要原料之一美废11#价格一直高位运行，因此，市场情况不容乐观，行业洗牌或将开始。

    主题一：景气度最高的文化纸、白卡纸行业

    综上所述，文化纸将长期受益于国家的节能环保政策，白卡纸受下游强劲需求的持续拉动，这两个子行业的供需状况将对未来产品的价格形成更强有力的支撑，以此为主导产品的相关上市公司将给我们带来超越预期的表现。据测算：文化纸价格上涨，美利纸业受益最大；白卡纸价格上涨，太阳纸业受益最大。

　　主题二：拥有资源优势的“林纸一体化”企业

    目前造纸行业毛利率已经降至非常低的水平，利润增长向产业链上游转移，而由于我国林木资源匮乏，造纸产业长期承受缺浆之痛，原材料的短板效应非常明显。因此对原料资源的拥有和控制成为决定企业盈利能力，可持续发展能力和核心竞争优势的关键因素。

　　未来拥有“林纸一体化”的企业将从中脱颖而出。“林纸一体化”符合国家产业政策方向，“林纸一体化”的实施能够使企业摆脱原材料瓶颈的束缚，从战略层面上实施产能的持续有效扩张，在降低企业的生产成本的同时，木浆销售也将成为企业直接的利润增长点。代表性公司有：岳阳纸业、美利纸业。

　　岳阳纸业：现有105万亩速生林，目前公司林业资源已开始进入成熟期，逐渐形成了林浆纸综合利用、林纸两条腿走路的格局，其育林的先发优势、产业链优势、持续的资源保障优势，将成为公司业绩增长的主要源泉。

　　美利纸业：公司于2001年开始速生林建设，经过5年的经营，速生林面积已经达到50万亩。其中自营林34.67万亩，公司加农户13.63万亩。其中在公司新建的造纸工业园区周边就有20多万亩，运输成本极低。公司速生林轮伐期为5年，06年即有约4万亩可伐，出材量在8-10方/亩，单位木材成本在260-300元/吨之间。按6年轮伐期计算，平均每年可伐面积8.3万亩，每年可提供木材66.4-83万方。

　　主题三：具有规模优势的行业龙头企业

    首先，受益于国家产业政策，龙头企业将成为行业整合的主力军。

    《造纸产业发展政策》中发展“若干家年产300万吨以上具有国际竞争力的大型纸浆造纸企业集团”将直接推动行业整合；“淘汰650万吨落后产能”将在一定程度上改善行业的供求关系和缓解资源紧张。这些政策的执行将有利于具有规模优势的龙头企业的发展。

　　其次，龙头企业具有较强的市场调控能力、议价能力和渠道拓展能力，能够在激烈的竞争中立于不败之地。

　　随着行业竞争的不断加剧，产品同质化的不断提高，对下游渠道的掌控和开拓能力直接体现了企业的生存能力。龙头企业能够有效地开拓下游的销售渠道，参与国际市场竞争，获得更大的扩张空间。代表性公司有：晨鸣纸业、博汇纸业、华泰股份。

　　推荐公司

　　综合各方面情况，我们重点看好太阳纸业、博汇纸业和晨鸣纸业。

　　太阳纸业：国内高端纸市场的领军者

    投资要点：

　　主要产品文化纸、白卡纸行业景气度高企，铜版纸行业向好趋势明显。公司目前具有文化纸产能30万吨，白卡纸产能45万吨，铜版纸产能45万吨，三者合计占公司总产能的80%，将从行业景气中充分受益。

　　管理团队高效、务实，管理机制灵活顺畅，是公司发展壮大的重要保证。公司的ROE一直保持业内领先水平，且吨纸投资额为3800元/吨，远低于行业平均8000元/吨的水平。显示了公司卓越的管理能力。

　　公司产品定位高端，竞争力强。在一个竞争较高的行业中，规模大、定位高端，具有灵活定价能力的生产企业往往具有更强的市场竞争力。公司目前产品价格在行业内均处于领导者地位，其中，白卡纸价格比市场价格高200-300元，高档文化纸价格比市场价格高300-500元。

　　.08年两点频频。新建项目25万吨激光打印纸、15万千瓦电热厂工程已于07年下半年投产，08在降低成本的同时，将进一步贡献业绩。13万吨化机浆生产线以及40万吨液包纸项目陆续投产将成为公司08年新的利润增长点。

　　预计07-09年EPS分别为：0.99元、1.43元、1.77元，给予“推荐”评级。

　　风险提示：公司最大的弱点在于对于上游原料的控制力偏弱，纸浆自给率低，进口依存度高，未来随着国际木浆价格高位运行，对公司业绩的影响显著。

    博汇纸业：子行业景气度高企的最大受益者

　　投资要点：

    主导产品文化纸盈利能力大幅提升，白卡纸景气度高企。目前公司两大纸种合计产能为45万吨，占公司总产能的56%。文化纸受节能减排政策影响，毛利率已经达到了26%左右，随着政策的进一步深入，我们认为08年公司文化纸的毛利率有望继续上升。同时，受益于白卡纸行业景气度的高企，公司20万吨白卡纸在08年将进一步增厚业绩。

　　新建项目15万吨石膏护面纸和9.5万吨化机浆未来前景看好。石膏护面板08年将全面达产，毛利率约18%左右，成为公司08年新的利润增长点。而新建项目9.5万吨化学浆将于08年4月份正式投产。届时将全部满足25万吨白卡纸的生产所需，预计每吨可节约成本1500元左右。

　　35万吨的白卡扩产计划值得期待。公司目前白卡纸的实际产能为25万吨，基于白卡纸市场的持续向好，公司计划再扩产35万吨，若项目进展顺利，预计09年下半年即可投产。届时公司纸品总产能将达到120万吨，增长50%以上，新项目将成为公司09年新的利润增长点。

　　预计公司08-10年的EPS分别为：1.26元、1.61、1.45元，给予“推荐”评级。

    风险提示：1、文化纸、白卡纸是目前景气度最高的两个行业，但是这种高景气度持续时间存在一定的不确定性，如果景气周期反转，公司业绩将受到极大影响。2、新项目的市场开拓存在不确定性。公司08、09年新项目较多，是业绩的主要看点，如果新项目投产后市场前景低于预期，也将使公司的业绩大幅受挫。

　　晨鸣纸业：造纸航母即将启航

    投资要点：

    行业景气回暖使开工率不断提升，产能充分释放。07年以前，由于行业低迷，开工率一直低位运行。公司06年实际产量243万吨，开工率仅81%，07年以来，随着行业景气度的回暖，各纸种价格持续攀升，目前开工率已达100%，产能已充分释放，预计月均贡献净利1.3亿元以上，同比增长100%。

　　30万吨超级压光纸项目和18万吨轻涂纸项目将进一步释放业绩。公司30万吨超压纸项目于06年11月份投产，实际产能为48万吨，毛利率约24%，07年将成为公司新的利润增长点，08年产能将充分释放，进一步增厚公司业绩。此外，吉林晨鸣18万吨轻涂纸项目于07年1月份投产，运行状况良好，也将成为08年业绩增长的一个重要来源。

　　湛江项目将成为公司打造“林纸一体化”产业链的战略重点。湛江项目是国务院批准的全国最大林纸一体化项目，是公司下一步发展的战略重点。据了解，目前行业吨纸平均净利约为300-500元，而吨浆的平均净利在500-1000元之间，是造纸产业链中利润最丰厚的一环。所以湛江项目将使公司的盈利能力实现飞跃，是公司未来几年的一大看点。

　　预计公司07-09年的EPS分别为预计07-09年EPS分别为：0.62元、0.72元、0.80元，给予“推荐”评级。

　　风险提示：公司目前所面临的主要风险来自于“林纸一体化”项目。未来如果木浆供给大幅增加使盈利能力下降，则公司的业绩将远低于市场预期

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