造纸行业：供需改善发动机政策导向加速器

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造纸行业：供需改善发动机政策导向加速器

作者：佚名文章来源：转载点击数：更新时间：2008-4-1 收费阅览:0萃富币【字体：小大】

造纸行业：供需改善发动机政策导向加速器

    供求改善使行业进入新一轮景气周期，政策为行业发展扫清障碍，人民币升值和奥运进一步提升行业景气。给与“推荐”评级。

    供需结构改善，行业回暖迹象显现。需求伴随GDP增长稳定增长，预计未来几年复合增长率8%。近两年固定资产投资大幅下降，由04年的34%下降到06年的17%，导致未来两年供给减缓，行业进入新一轮景气周期。

　　未来木浆价格有望出现回落。我国造纸行业是典型的“市场在内，原料在外”的行业。未来国际木浆价格由于产能的集中释放短期将出现回调；废纸浆价格稳中略升；受节能减排的影响，草浆需求降低，预计未来价格也将出现回落。

　　节能减排政策进一步助推行业景气。按照国家淘汰落后产能政策时间表，十一五期间淘汰230万吨，占06年总产量的10%。07-10年分别淘汰230万吨、107万吨、51万吨和52万吨。进一步削减供给，提升行业景气。

　　人民币升值使造纸行业成为最大收益者。造纸行业原材料进口依存度高，此外，设备投资在造纸行业投资中所占比例达60%以上，据统计，全世界每3台新纸机中就有2台为中国订购。粗略测算，人民币升值10%可使成本减少2.34%左右，毛利率约提高14.62%，利润总额增加达23.64%以上。

　　08年三大投资主题：看好景气度持续提升的文化纸、白卡纸行业；具有资源优势的“林纸一体化”行业；具有规模优势的行业龙头企业。

　　给予行业“推荐”评级：看好太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业，给予这三家公司“推荐”的投资评级。

　　风险因素：原材料价格居高不下；政策执行力达不到预期的效果。

    概要

    供求关系改善及成本相对稳定催升造纸行业景气度

    需求方面：历史数据表明，纸张需求与宏观经济增长具有非常高的相关性。GDP每增长1亿元，纸和纸张的消费量将增加269吨。当前的中国经济仍处于强劲的上升周期。因此，我们有理由对未来2-3年国内纸张需求的增长持乐观态度。

　　供给方面：固定资产投资的建设周期一般为15-18个月。2003-2004年固定资产投资增速最快，导致2005-2006年产能大幅释放，行业利润率低位运行。05年以来，固定资产投资大幅下降，预计07-09年产能释放将放缓，行业供求关系转暖。

　　原料成本：07，08年新增木浆产能主要来自拉美，以阔叶浆为主，因此未来阔叶浆价格或将回调，针叶浆价继续维持高位。废纸浆由于供给量萎缩而未来需求量依然旺盛，因此我们判断价格将高位运行。

　　《节能减排通知》及《造纸产业政策》扫清行业发展障碍

    《通知》指出，十一五期间淘汰落后产能650万吨，其中07年淘汰230万吨，淘汰的落后产能中35%为文化纸，这将直接减少文化纸行业供给，在需求保持不变的情况下，将大幅提升毛利率水平。

　　《政策》提出，要加快“林纸一体化”工程建设，发展10家左右100万吨-300万吨制浆造纸企业。发展若干家年产300万吨具有国际竞争力的大型纸浆造纸企业集团。直接推动行业整合，行业整体竞争力和集中度将进一步提高。

　　人民币升值和奥运进一步提升行业景气..造纸行业原材料对外依存度达60%以上，造纸设备也大量依赖进口，全世界每3台机器中就有2台为中国订购，人民币持续升值将降低原材料和进口设备的采购成本。虽然另一方面又会一定程度上抑制出口。但是，由于我国的出口数量相对有限，所以总体而言，利大于弊。

　　奥运期间相关的赛事报道和宣传活动将增加对纸品的消费量。预计奥运带来的纸品需求增量有望达到5%。

　　08年三大投资主题

    景气度最高、最能持续的文化纸、白卡纸行业。

　　拥有“林纸一体化”的企业。

　　具有规模优势的行业龙头企业。

    可循环发展的造纸产业链

    广义的造纸产业链比较长，从植物纤维一直到最终消费品。可分为林、浆、纸三个部分。纸浆制造属于纸业的上游产业，纸及纸板的制造属于中游产业，下游产业包括纸加工制品及印刷、书、报、杂志等文化事业。

　　造纸产业最大的特点是可循环发展：废纸可以回收，木材可以再生，因此，造纸被誉为永不衰竭的行业。

    长期而言，各环节的利润水平趋于一致，但短期由于受供求关系影响不同，利润水平也迥然各异，某环节可能存在超额利润。而行业内的企业提升盈利水平的途径：

　　延伸产业链以及依靠所处行业供求关系的好转。

　　造纸行业景气度明显回升

    表象一：产量和消费量持续增长

    2000年以来，纸和纸板产量和消费量持续增长，且产量增速明显快于消费量的增速。06年行业供需基本持平。在这种情况下，虽然消费量增幅弱于产量增幅，但却得以平稳保持，预计08年受奥运效应和中国经济整体势头的带动，纸品需求有望提速。

　　表象二：行业利润率水平有所回升，费用率持续下降

    表象三：主要纸种价格稳步回升

    新闻纸：受产能释放减缓的带动，新闻纸价格逐渐走出低谷，尤其是08年以来，涨势迅猛，目前价格为5300元/吨，较年初增长550元/吨，涨幅达10%。

　　铜版纸价格07年震荡走高。四季度大幅上涨了350元/吨，08年以来呈单边上扬的态势，年初至今提价幅度在350元/吨，最新3月份价格为8000元/吨，同比涨幅9%。

　　书刊纸目前价格为5500元/吨，较08年1月份上升了500元/吨，升幅10%，07年初至今的升幅为20%。

　　白卡纸价格07年4季度大幅走高，08年以来继续保持了这种强劲上升的势头。当前价格为7730元/吨，较07年9月份上涨10%。

　　箱板纸价格也呈现出攀升的势头，08年初以来提价350元/吨，涨幅11%，当前价格3650元/吨。

    景气度回升原因探析：

　　需求：增长依然强劲

    从宏观动因看：伴随GDP的增长而稳健增长历史数据表明，纸张需求与宏观经济增长具有非常高的相关性。GDP每增长1亿元，纸和纸张的消费量将增加约270万吨。近4年来，消费量年均增速约11%左右，稍弱于GDP的增速，但二者变化趋势相近。

    当前的中国经济仍处于强劲的上升周期。因此，我们有理由对未来2-3年国内纸张需求的增长持乐观态度。

    从下游行业看：需求依然旺盛

    文化纸主要受图书、期刊的拉动。图书和期刊增长率虽然有起有落，但是其近几年复合增长率维持在3-5%之间。受益于教科文事业的发展，图书和期刊的总印张数将保持5%左右的稳定增长，文化纸需求增长也将保持相对稳定的增长。

　　新闻纸的需求主要受报业的影响。我国报纸的总印张数在1995-2004年间复合增长率高达17%，带动了新闻纸的消费增长。05、06年报纸总印张数的增幅明显回落，导致新闻纸的消费增长回落。但是，我们认为，08年奥运会期间，新闻和广告量的加大将刺激报纸总印张数的大幅增长，因此我们对08年的新闻纸消费持乐观态度。

　　铜版纸的需求主要受杂志、画报、画册等出版物的拉动。08年奥运会期间，相关的宣传册和画报的大量发行将刺激铜版纸需求的大幅增长。

　　各类包装用纸（涂布白纸板、箱板原纸）的需求受各类耐用消费品、食品消费增长的拉动，也将呈现高增长的态势

    原材料：各原料走势各异，总体成本稳中略升

    国际造纸业纸浆结构为木浆占62.6%，废纸浆占34%，非木浆(草浆、苇浆)占3.4%。

    木浆：未来价格有望回调

    木材是一种相对稀缺的资源，木浆价格长期看涨，但国际浆线产能的集中释放将造成短期供需结构的转变，短期浆价或将回调。

　　从需求看，随着亚洲经济的强劲复苏，亚洲市场需求依然旺盛，需求量占全球30%，过去15年的年复合需求增速为24%，预计未来仍会保持，06年至09年，将以200万吨/年的需求量稳定增长。

　　从供给看，07，08年新增木浆产能分别为376万吨和310万吨，其中巴西和乌拉圭各100万吨浆线在07年10月，11月投产。新增产能主要来自拉美，以阔叶浆为主，因此未来阔叶浆价格或将回调，针叶浆价继续维持高位。

    废纸：价格趋于稳定，略有上升

    我国废纸主要依赖进口。美废8#是我国主要纸种之一——新闻纸的主要原料。原因是以美废为代表的国外废纸含纤维量较高，较木浆便宜，较草浆环保，因此，替代效应十分明显。加之我国缺乏系统化、规模化的回收网络导致废纸回收率低。

　　从供给看，国际报刊业由于近年受到互联网的冲击，需求减少，使得废纸的回收率下降，废纸供应量萎缩。

　　从需求看，近年来随着造纸产能的扩张，国内对美废等国外废纸的需求旺盛。中国等新兴市场国家需求量的快速增加，导致废纸的供需关系失衡，废纸价格高位徘徊，预计未来这种趋势仍会延续。

　　从运输成本看，海运费节节攀高，也推动废纸价格高位运行。

    草浆：稳中有降

    草浆主要依赖自然条件。未来供应随着农业产业化水平的提高而逐渐萎缩。

　　从需求看，因环保不达标的中小型纸厂的关闭而锐减。草浆污染严重，COD排放量占整个造纸工业排放量的60%以上。因此，《国务院关于印发节能减排综合性方案的通知》将治污的重点落在了污染严重，高耗能、高耗水的以草浆制纸为主的中小型纸厂上。

　　因此，我们判断，未来草浆价格受到需求减少的影响必然出现回调。

    我国造纸行业的特性

    发展现状

    我国已成为世界造纸产品的主要生产国和消费国，同时也是世界造纸产品主要进口国，产品自给率达88.7%，基本上满足国内新闻出版、印刷、商品包装等相关行业的消费需求。目前我国纸及纸板生产企业约有3600家左右，生产能力约7000万吨。

　　一、资金和技术密集型产业

    从资金来看，我国造纸产业设备投资占总投资的比例高达60%以上，数据显示，造纸产业每百元产值占用的固定资产为89元，超过石油工业和化学工业，稳居各行业之首。

    从技术来看，造纸工业集现代化工、大型机械、计算机自动化控制为一体，现代化生产程度高，产品质量、生产效率与生产过程中技术含量的多少有明显关联。

　　对一个资金和技术密集型的产业而言，实现规模经济效益对企业无疑能够造成举足轻重的战略影响。

　　二、尚处于发展阶段，成长空间大

    1、增长速度快

    中国纸及纸板过去十几年的消费增长速度明显超过全球平均水平，1996-2006年间，复合增长率达到8.1%，全球1995-2005期间的复合增长率只有2.9%。

    发达市场，行业已进入成熟期，市场已经饱和，需求增长缓慢，过去5年主营业务的收入增长几乎停滞。而我国尚处于发展阶段，面临不断扩大的市场需求，增长速度很快。

    3、产业集中度不断加大，但总体仍然很低

    产业集中度不断加大

    我国造纸生产企业主要分布在东南部沿海地区，以山东为中心的东部沿海地区和以浙江为中心的南部沿海地区的年产量之和占全国总产量的87%。生产企业地域上的集中有利于行业内资源的整合。

    总体集中度依然很低

    从产量看，年产量30万吨以上的25家纸厂合计产能仅占总量的28%。全国总共3300余家，平均产能只有2万吨。

　　国内排名前10的企业仅占22.7%的市场份额，而全球前10名的企业拥有全球26%的市场份额，且年前20位造纸企业的产量

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