证券业：业绩开始分化下调中小券商投资评级

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证券业：业绩开始分化下调中小券商投资评级

作者：佚名文章来源：转载点击数：更新时间：2008-4-1 收费阅览:0萃富币【字体：小大】

证券业：业绩开始分化下调中小券商投资评级

    投资要点：

　　2008年一季报及全年业绩开始分化：

　　我们对一季度券商承销、经纪、自营和资管业务进行了分析，预测中信证券和海通证券一季度净利润将达到19.54亿元和8.41亿元，折合EPS 0.59元和0.20元（中信证券同比增长56%，海通证券去年一季度数据未披露无法统计增长率）。而由于二级市场平均股价水平的下移、市场占有率的进一步萎缩，大多数中小券商（包括国元、东北、长江、宏源、太平洋等）2008年一季度业绩难以乐观。

　　从全年的角度看，中信证券和海通证券2008年业绩将同比增长16%和7%，增速均大幅下滑。此外，大多数中小券商2008年业绩将同比下降30%甚至以上！调整盈利预测和投资评级：

　　考虑到2008年日均成交额相对于2007年出现萎缩、自营投资收益率持续下降等因素，我们下调了券商板块2008和2009年的盈利预期。我们维持对中信证券和海通证券的增持评级、但将其余中小券商的投资评级下调为中性。

　　我们认为，经过前期的持续调整，券商板块的估值调整过程基本到位。不过由于2008年市场的高度不确定性，券商业绩将出现严重分化，我们认为部分中小券商还将面临持续盈利预测下调压力。此外，优质券商IPO和创新业务推出后，中小券商将面临巨大的被边缘化风险，而这种风险目前尚未完全体现在现有股价当中，这也是我们下调该类公司投资评级的主要考虑。

　　近期主要行业政策分析：

　　我们预期未来可能推出的创业板和直投业务试点范围扩大将在长期内优化券商（尤其是优质券商）的收入结构、平滑业绩波动，不过对2008年业绩贡献可能相对有限。

    投资案件

    投资评级与估值

    我们维持对中信证券和海通证券的增持评级，但下调对其它中小券商股的投资评级。我们认为：2008年证券市场的高度不确定性将使得中小券商公司面临更大的业绩压力，未来业绩预期将被不断调低，且创新业务的推出和优质券商IPO将使得中小券商在业务和市场层面面临着巨大的被边缘化的风险，因此建议投资者回避中小券商股。

　　关键假设点

    下调2008年和2009年日均成交额为1775亿元和1757亿元，各券商2008年经纪业务市场占有率与一季度基本一致。2008年的证券投资收益率在15%-20%之间波动。

　　创新业务的推出进度和初期业务量符合我们预期。

　　有别于大众的认识

    市场可能认为：证券板块股价的大幅度调整使得券商股具备一定的安全边际。

　　我们认为：证券板块估值水平调整的过程已经基本完成，不过未来一旦行情持续走弱使得成交额和收益率低于预期，则券商股将面临由于盈利预期进一步下调所带来的调整压力。尤其是部分中小券商，不仅面临传统业务缩量的风险，而且在创新业务上也可能被边缘化（且这种潜在并未完全体现在当前股价中），因此未来股价表现难以乐观。股价表现的催化剂创新业务的推出及市场规模超出预期、优质券商IPO。

　　核心假设风险

    A股市场交易情况大幅好转并高于我们预期，市场大幅反弹及平均股价水平回升导致自营业务业绩高于我们预期，创新业务快速推出且业务量大幅高于我们预期。

    2008春节长假后，沪深两市指数出现了连续下跌的走势，成交额相对于1月份也出现了较大程度的萎缩，这加重了市场对几家上市券商一季度业绩的担心。外部市场上，美国投行深受次贷危机影响出现低迷走势，国内券商股也尚未从始于去年11月份的调整行情中走出，成为本轮下跌行情的重灾区。

　　在本篇报告中，我们通过对经纪、自营、承销等业务的分析对重点跟踪的几家券商一季度业绩进行预测，并针对近期行业出台的一些政策阐述我们的看法。

　　1.上市券商2008年一季报前瞻

    1.1经纪业务仍有可观增长

    我们统计，截至2008年3月24日，两市的日均成交额为1687亿元（图2），相比去年一季度数据（1343亿元）增长26%以上。一季度经纪业务集中度出现了进一步提高的迹象，以交易总额（含股、基、权、债在内）口径统计的CR10在去年底的基础上上升了4个百分点（图4）。而从我们最近跟踪的几家重点券商来看，市场占有率有不同程度的上升，例如：

　　中信证券的合并占有率由去年1季度的7.81%左右上升到8.46%；

    海通证券在翻牌兴安和甘肃证券后，市场占有率也从去年1季度的3.28%提升到4.35%左右；

    国金证券则由去年一季度的0.50%到0.60%提升到0.70%。

    根据上述逻辑，我们对2007年10月份以来主要券商股价的下跌进行了因素分解，这一阶段中信证券下跌45%，其中估值水平下降贡献41%，盈利预期调整贡献4%；海通证券下跌37%，其中估值水平下降贡献35%，盈利预期调整贡献2%。可见，目前的股价调整主要还是估值水平调整引起的，如果未来盈利预测因市场持续走弱而继续出现下调，则股价仍将面临一定压力。

　　从日本券商在1980-1990年牛市中的表现看，牛市结束后券商股的估值出现了大幅下降，且长期停留在低位。PE仅相当于高峰时期的25%，而PB也仅相当于高峰时期的20%左右，估值中枢出现了大幅下降，充分体现了券商估值指标的高波动性。而从股价表现看，券商股价往往在提前于大盘见顶后出现一波快速杀跌（跌幅均在50%以上），之后股价出现40%左右的反弹并整理，最终再次选择快速下跌。

　　从上面的分析看来，我们认为：券商板块估值水平调整的阶段已经结束，我们未来将关注盈利预测调整的压力，并认为如果市场持续走弱使得交易额和投资收益率低于我们预期，则券商板块未来的表现仍值得担忧，这同时也是我们认为2008年券商板块难有表现机会的主要原因之一。尤其是中小券商，其业绩抗市场波动的能力相对较弱，因此未来仍将面临较大的业绩预期调整压力。

    市券商中除中信证券和海通证券，大多数券商都面临业务边缘化的风险。最近证监会适度扩大直投试点范围，长江、国元、宏源、国金等四家因主承销项目不满足条件，东北、太平洋因净资本额不满足条件而无法获得相关资格，已经反映了这一趋势。

　　从全年角度看，中信证券和海通证券2008年业绩将同比增长16%和7%，增速均大幅下滑。此外，大多数中小券商2008年业绩将同比下降30%甚至以上！基于上述基本判断，我们继续维持中信证券、海通证券的增持评级，而将对国元、东北、长江、太平洋等中小券商的评级下调到中性。我们认为：中小券商面临的压力除业绩大幅下滑外，优质券商逐渐IPO和创新业务渐次推出后，传统业务的竞争格局将重新划分，在这个过程中中小券商将面临着丧失市场分额和被边缘化的风险，而我们认为这种风险尚未完全体现在目前股价中，因此我们下调对中小券商股的投资评级至“中性”。

    3、近期相关行业政策点评

    3.1创业板短期内对盈利贡献有限

    在前面几篇行业和公司报告中，我们先后对融资融券、股指期货等新业务的规模进行了大致预测。3月21日证监会出台了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，管理层也曾多次公开表态推出时机已经成熟，我们认为创业板短期内推出的可能性将相当大。

　　从《征求意见稿》对发行条件的要求看，门槛并不高，不过管理层基于稳健发展、控制风险的原则，在创业板推出初期将不可能大规模审批上市，以降低市场对于创业板分流主板资金供应的担心。而近期市场的低迷也使我们在一定程度上降低了对于创业板对成交和融资总额的驱动作用，不过即便如此创业板仍为券商的直投业务提供了良好的退出渠道。此外，我们认为：中小板的推出将使广发、招商、国信等长期扎根于中小融资项目的优质券商面临进一步扩大市场份额、打造品牌知名度的机遇。

　　从实证的角度观察，美国和香港创业板对主板成交和融资到底能带来多大的增量作用还是一个未知之数（因为美国情况远好于香港），我们暂不对创业板推出后券商的盈利贡献进行预判，而在相关的保荐、交易结算、信息披露和再融资等配套规定出台后再对相关问题进行评论。

    行业务能力，最近三个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在150亿元人民币以上。我们的评论：

　　证监会本次大幅放宽从事直投业务的条件，显示了管理层支持券商业务转型，建立多元化盈利渠道的态度。我们认为，从审核条件看，本次直投试点条件受益最大的群体在于两个：一是主攻中小项目的专业化公司，二是以联合主承为主要业务模式的大券商。

　　我们根据中国货币网上已公布年报券商的财务数据和对部分未公布年报上市券商的盈利预测，筛选出满足本次条件的公司为12家，包括国泰君安、广发、招商、光大等（目前已上市券商中，长江、国元、宏源、国金等四家因主承销项目不满足条件，东北、太平洋因净资本额不满足条件而无法获得相关资格）。其中中信和中金已经获得相关资格。我们估计其余10家券商应该会很快上报方案；

    中信证券的股权投资业务开展顺利，目前下属3个直接股权投资平台，金石投资（持股100%，注册30亿元，定位为PE）、联合创投（持股88%，定位为VC）和绵阳产业基金（绝对控股，出资金额不超过1.2亿元，存续期内公司累计投资6-11亿元）。其中，金石已正式投资了2个项目（包括能源企业和中信房地产），由于董事会以同意对金石投资追加21.69亿元投资，我们估计金石将很快获得新的项目。而绵阳产业基金是国务院同意筹建的第二批五只产业投资基金之一，未来在高新技术、环保、科技城建设及西部基础设施建设项目等方面具有广泛的投资标的；

    直投业务受制于净资本15%的限制，根据中信证券的经验，在直投业务开展初期规模仍相对较小（金石投资初期规模为8.31亿元，现增资到30亿元，为最新净资本水平的7.5%左右）。在我们筛选出的10家公司净资本总额为1082亿元，平均每家为108亿元（很多券商都有再融资或IPO预期，因此净资本额将会快速扩张）。如我们简单以108亿元计算则可用于直投的资金为16.2亿元；

    在美国，以3年为时间区间衡量，PE基金收益率（13.2%）分别高于NASDAQ和S&P500收益率5.4%和3.3%。中国新兴市场的特征使得我们对国内PE项目的收益率有着更为乐观的预期，我们认为假设直投项目的年化收益率达到20%-25%并不激进；

    需要提示：（1）随着越来越多的资本开始追逐直投项目，对优质企业资源的争抢势必进一步加剧（2）目前直投项目的获取成本已经较高（包含了IPO的溢价预期），而2008年以来二级市场平均股价的下移也在一定程度上压缩了直投项目的利润空间（3）券商如从事直投企业的IPO承销工作，则在企业中的持股比例不能突破7%上限。

    综合考虑到上述因素以及项目本身的运作周期，我们认为直投业务长期而言对券商转型的意义重大，不过短期内对大多数券商业绩的利润边际贡献有限。

    证券公司在风险可测、可控的前提下开展创新活动，增强自主创新能力，提高核心竞争力,改善盈利模式，提高直接融资比重。

　　我们认为：《若干意见的出台》进一步体现了管理层在合法、稳妥的基础上继续做大做强证券行业的决心，消除了市场对政策不确定性（包括经纪和投行业务上可能出现的一些政策变化）的担忧。同时，进一步明确了的市场创新和产品创新的大方向，为未来创新业务的渐次推出打下了良好的铺垫。

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