来源:      孙勇   银河证券

   总体上看，08年我国钢铁行业的供求关系将从供大于求转向供求平衡，钢材价格将呈现稳中有升的态势。在铁矿石、生铁、废钢、炼焦煤等原燃料价格不断上涨的背景下，钢铁行业进入了高成本的运行时代。2008年进口铁矿石的协议价格上涨65％，炼焦煤价格上涨25％，带动综合成本上涨18％。在吨钢利润不变的前提下，企业毛利率和投入资本收益率将呈下降趋势。在相同估值水平下，具备提价能力、拥有资源优势的企业可获得更高的溢价空间。

　　供求转向平衡

　　在国内需求强劲与产能扩张放缓的双重作用下，我国钢铁行业的供求关系将从供大于求转向供求平衡，钢材价格将呈现稳中有升的态势。

　　首先，经济发展拉动行业需求强劲增长。钢铁需求与宏观经济增长具有非常高的相关性，而且这种高相关性未来不会减弱，未来2—3年国内钢铁需求继续保持旺盛。2008—2010年粗钢的表观消费量年复合增长率将保持在9％以上。

　　其次，钢铁行业产能扩张放缓投资下降将减少供给。在产能扩张放缓与淘汰落后产能步伐加快的前提下，钢铁供给将从高速增长转变为低速增长。从2007年到2010年我国粗钢产量将分别达到4.87亿吨、5.17亿吨、5.56亿吨和6.03亿吨，我们预计2007—2010年钢铁行业固定资产投资增速将维持在20％以下，继续低于全社会固定资产增速，同时期钢铁产量年复合增速为9.27％，低于同期钢铁需求增速。

　　最后，淘汰落后产能加速供求关系转变。根据中国钢铁协会公布的数据显示，截止到07年8月底，第一批签订责任书的10个省（区、市）累计关停和淘汰落后炼铁能力969万吨、炼钢能力873万吨。淘汰落后产能将加剧供求增长的不均衡，这种效应已经从钢材价格走势中体现出来。

　　高成本推动高钢价

　　2008年进口铁矿石的协议价格上涨65％，炼焦煤价格上涨25％，将带动综合成本上涨18％，即吨钢成本上涨550元左右。受此影响，08年钢材价格预计上涨15％以上，即吨钢平均售价上涨700元左右。我们不排除钢价涨幅超过20％的可能性。至此，钢铁行业将进入“高成本、高钢价”时期。

　　据统计，铁矿石占钢铁冶炼企业生产成本的比重最大。以鞍钢为例来说明铁矿石占钢铁冶炼企业生产成本的比重：鞍钢07年上半年的生产成本约为230亿元，则铁矿石占生产成本的31.08％，占原材料的比重为63.6％。

　　高成本势必推动钢价上涨。07年在铁矿石、煤炭价格大幅上涨后，中小钢铁企业的吨钢成本从年初2600元上涨至目前的4000元，而目前螺纹钢的市场均价为4200元，因此中小钢铁企业已呈亏损状态。在小钢铁企业纷纷停工和淘汰落后产能的双重作用下，市场供给急剧下降。2007年11月，粗钢产量达到3969万吨，日均产量为132.3万吨，是2007年4月以来的最低值。近期不少钢铁企业已经纷纷提价，因此我们认为，钢铁行业高成本推动高钢价的格局已然形成。

　　“高成本、高钢价”导致企业毛利率和投入资本收益率下降。高成本推动高钢价后，企业利润额并未发生变化，但是由于销售额上升导致利润率下降。同时，高成本还导致投入资本增加，投入资本收益率也相应下降。因此，具有技术优势、市场份额占比较高的大型钢铁企业，为了保证利润率不下降，它们产品的提价空间会更大。

　　资源与重组是主题

　　在高成本时期，利润将向上游转移。因此，我们认为拥有铁矿石、煤炭等资源的公司将成为2008年钢铁行业中主要投资品种，我们给予它们30—35倍的市盈率估值；对于具备资源整合实力的龙头企业，我们给予市盈率25—30倍的估值。我们认为，拥有资源优势和具备资源整合实力的企业应该具备更高的估值空间。

　　铁矿石是钢的重要原料，约占钢材成本的30—40％。可见，拥有铁矿石资源对钢铁企业极其重要。通过对比我们发现，鞍钢拥有铁矿石资源，其成本优势完全体现出来。目前拥有铁矿石资源的钢铁类上市公司主要有两类：上市公司直接拥有铁矿石的，如攀钢钢钒、西宁特钢；母公司拥有铁矿石资源的，如鞍钢股份、唐钢股份、包钢股份、酒钢宏兴、承德钒钛等。

　　兼并重组始终是证券市场热炒的主题之一。权威人士表现，将继续支持宝钢整合更多国内上市钢铁公司，同时支持其国际扩张。继续重组、做强做大央企是既定政策，面对国际钢铁业大规模兼并重组，中国企业必须有所作为，也应该有所作为。重组有利于双方发挥优势、优化资源配置、提升整体竞争实力。

　　目前国际龙头钢铁企业的市场PE估值水平在9—13倍，PB在1—2.5倍，而我国的钢铁企业的PE值大都超过20倍，PB值也都在2倍以上，估值大大高于国际水平，但我们认为这是合理的，因为国内的钢铁企业正处在我国重工业化发展时期。总体而言，国内公司的相对估值水平均处在合理水平上，但是考虑到钢铁行业目前处在景气周期中，尚无拐点出现。