来源:     郑国   国信证券

    事项：

　　近期钢铁企业船板提价，造船企业成本压力上升，同时二级市场上，中国船舶和广船国际股价大幅下跌，从今年初至2月26日收盘，上证指数跌19.5%，中国船舶和广船国际分别跌31.5%和37.6%，远超市场跌幅。

　　评论：

　　基本判断：钢价上涨影响短期利润，但长期来看，仍能向下游转嫁成本

    短期来看，钢价上涨的确会挤压造船企业的盈利空间，主要是因为08年计划交船的订单已经确定，收入已经确定，船企并不能在08年向下游船东转嫁成本。

　　但是，长期来看，只要造船行业卖方市场的特征不变，船企仍能成功转嫁成本。从历史经验看，船价和钢价两者之间存在一个互相推动的关系，船价会带动钢价上涨，反过来，钢价也会推动船价上涨，所以本次钢价上涨必定会推动新船价格继续上涨，最终船企仍然能够向船东转嫁成本，只不过由于消化原有订单需要时间，所以转嫁成本的过程在时间上有1到2年的滞后。

　　市场高估了船板的涨价幅度，船板涨幅要小于普板

    2月25日，宝钢公布2季度价格调整信息，普板上涨800元/吨，其中热轧上调幅度为20%，冷轧上调幅度为17.7%，船板仅上调500元/吨，由于基数较大，按一季度6000元/吨的平均价格测算，上调幅度仅为8.3%，我们认为，市场高估了船板的涨幅。

　　据我们了解，船板涨幅远小于普板的原因主要是钢厂对船板涨价比较谨慎，相比普通中厚板，船板需求比较集中并且有规律，需求对象也比较稳定，避免了市场上人为炒作的影响，另外对中国船舶集团和中船重工集团这样的大型集团来说，大部分船板都会集中采购，船板成本要低于中小船厂，我们认为，市场高估了船板涨价对两家造船上市公司业绩的负面影响。

　　钢价上涨10%，按最坏情况考虑，对中国船舶和广船国际08年净利润的影响分别为6.5%和9.5%

    假设08年20mmCCS船板（由中国船级社认证）在目前6000元/吨的平均水平上，每吨上涨10%即600元至6600元/吨，按造船企业船板成本约占30%左右测算，在不考虑效率提升、加插高价船等正面因素的情况下，影响中国船舶08、09年净利润分别为-6.5%和-7.8%，影响广船国际08、09年净利润分别为-9.5%和-9.6%（对广船国际影响大的原因，主要是毛利率低于中国船舶以及08年所得税率按普通企业计算），相比而言，股价表现已对钢材涨价过度反应。

　　08年全球造船市场仍是卖方市场，船企依然掌握定价权

    市场对钢材涨价的担心，除了会挤压船企的短期利润空间之外，另外一个就是，未来新船需求可能会减少，推导逻辑大致如此：由于铁矿石涨价以及全球经济增速放缓等原因，会降低未来中国对铁矿石的进口量，而干散货运输量的降低进而会影响新船需求。

　　我们的观点是：08年行业景气依然维持高位，远不是盈利高点，依然是一个卖方市场，主要理由如下：

　　一、造船企业手持订单充足，手握3到4年的订单，即使全球经济陷入衰退，造船企业的盈利状况肯定要好于其他行业，另外如果全球经济真的陷入衰退，长期来看，钢材需求肯定要下来，那么近期钢材涨价肯定不具备持续性，造船企业的成本压力肯定会缓解。

　　二、由于船板价格高，盈利情况好，国内近两年上马的船板生产线产能也会逐渐释放，船板价格继续大幅提价的动力会减弱。

　　三、船厂订单充足，没有必要打价格战，08年船价依然会继续走高，船市拐点将出现在09年以后，船企盈利高点将出现在10年以后。

　　四、08年油船可能提前复苏，将取代散货船而成为未来2年的增长动力。统计数据显示，单壳油船提前淘汰的趋势明显，主要原因有两点，一是环保要求加强，二是07年散货船市场的火爆，促使大量单壳油船改装成散货船。

　　总的看来，从05年开始的油船市场运价和船价背离的情况可能出现转变，可能的结果是运价和船价同时上涨，而运价的上涨则会一改近三年持续下跌对船价的阻碍，反归来会推动船价大幅上涨。

　　维持造船子行业谨慎推荐以及中国船舶和广船国际“推荐”评级

    我们认为，钢材成本压力不足以影响造船行业的基本面，近期股价已做出过度反应。按钢价上涨10%测算，考虑最坏的情况，分别下调中国船舶08、09年EPS0.68元和0.90元，至8.02元、12.98元，下调幅度分别为7.8%、6.5%，动态市盈率为21.3倍和13.2倍，维持“推荐”评级；下调广船国际08、09年EPS0.28元和0.34元，至2.67元、3.22元下调幅度分别为9.5%、9.6%，动态市盈率分别为19.1倍和15.8倍，维持推荐评级。