来源:     孙勇   银河证券

  核心观点:

　　双重作用下钢铁供求趋于平衡

　　在重工业化以及城镇化进程中，国民经济的快速增长决定了未来钢铁的需求不会减弱。预计未来3年，我国粗钢的需求量每年至少增加4000万吨，年复合增长率将达到9.52%。同时，这个时期的产能扩张增速将持续放缓，产能利用率将逐步上升。据此判断，我们认为：在国内需求强劲与产能扩张放缓的双重作用下，我国钢铁行业的供求关系将从供大于求转向供求平衡，钢材价格将呈现稳中有升的态势。

　　高成本挑战企业盈利能力

　　在铁矿石、生铁、废钢、炼焦煤等原燃料价格不断上涨的背景下，钢铁行业进入了高成本的运行时代。我们预测08年进口铁矿石的协议价格将上涨50%-70%，炼焦煤价格上涨20%-25%，将带动综合成本上涨13%-19%。在吨钢利润不变的前提下，企业毛利率和投入资本收益率将呈下降趋势。

　　具备提价能力、拥有资源优势的企业可获得更高的溢价空间

　　我们预计07-09年钢铁行业销售收入年复合增长率(GAGR)将保持在15-20%，其中08年的收入和利润将分别增长35%和25%。基于此，我们给予钢铁行业合理的市盈率为15-17倍。由于宝钢、鞍钢、武钢等龙头企业具备提价能力，且鞍钢还具备成本优势，因此在相同估值水平下，我们认为鞍钢股份可获得更高的溢价空间。同时我们还重点关注另外两家拥有资源优势的上市公司：包钢股份和西宁特钢。

　　主要风险因素

　　对于与国民经济发展密切相关的钢铁行业来讲，国家宏观政策的调控措施将对行业本身及其上下游都会产生较大影响，特别是适度从紧的货币政策、取消出口退税的政策和新调整的出口关税政策等都将对行业的未来增速带来较为负面影响。

　　投资概要：

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　固定资产投资增速和GDP增速保持在较高水平是钢铁行业稳定增长的驱动因素。我们预测，2007年粗钢表观消费量将达到4.33亿吨，较上年增长4230万吨，增幅10.83%。在2008年GDP增长11%以及出口量下降不超过15%的假设下，粗钢表观消费量将达到4.72亿吨，同比增长9%。2008-2010年粗钢的表观消费量年复合增长率将保持在9%以上。同时，我国人均钢材消费量也将平稳增长。预计到2010年，我国人均钢材消费量将达到425公斤/年，但与发达国家顶峰时期的钢材消费水平仍存在一定差距。

　　我们与市场不同的观点：

　　市场普遍认为钢铁行业供大于求的状况很难得到改变。主要原因是：一是产能过剩；二是出口受阻后会导致国内市场竞争激烈；三是淘汰落后产能较难落实。

　　我们的观点是：尽管预期未来钢材出口将呈下降趋势，但是国内钢铁的强劲需求依然支撑着钢铁产量的稳定增长，产能利用率的不断提高说明我国钢铁行业供需格局趋于平衡。同时，建筑钢材价格的大幅上涨预示着钢材结构性短缺的矛盾将越加突出，也预示着落后产能淘汰任务正在逐步得到落实。

　　行业估值与投资建议：

　　钢铁行业的收入和利润仍将保持稳定增长。我们预计2007-2009年钢铁行业销售收入年复合增长率(GAGR)将保持在15-20%，利润增长率为25-30%，其中08年的收入和利润将分别增长35%和25%。基于此，我们给予钢铁行业合理的市盈率为15-17倍。目前，钢铁处在上升周期，钢价的持续上升是利润增长的推动力。我们继续给予钢铁行业推荐的投资评级。

　　行业表现的催化剂：

　　钢厂上调钢材价格、矿石资源的发现、兼并重组、资产注入等消息的公布都是加速钢铁板块整体行情向上的催化剂。另外，外资的兼并收购将带来对国内企业的价值重估，对股价也有催化作用。

　　主要风险因素：

　　适度从紧的货币政策可能导致下游行业对钢铁需求的下降，钢价的大幅波动导致盈利预测失真，新的出口关税的加征导致钢材挤向国内市场，等等这些因素都将影响我们给行业带来较大的负面影响。

　　一、双重作用使供求趋于平衡

　　我们认为：在国内需求强劲与产能扩张放缓的双重作用下，我国钢铁行业的供求关系将从供大于求转向供求平衡，钢材价格将呈现稳中有升的态势。

　　(一)经济快速增长需求强劲

　　我国经济快速增长的趋势仍将持续。我们认为2007年中国GDP增速将达到11.5%，预计2008年将再增长11%。钢铁需求与宏观经济增长具有非常高的相关性(图1)，而且这种高相关性未来不会减弱。我们相信未来2-3年国内钢铁需求继续保持旺盛。

　　根据我们预测，在GDP增长11.5%的假设下，2007年粗钢表观消费量将达到4.33亿吨，较上年增长4230万吨，增幅10.83%；在2008年GDP增长11%以及出口量下降不超过15%(图2)的假设下，粗钢表观消费量将达到4.72亿吨，同比增长9%。2008-2010年粗钢的表观消费量年复合增长率将保持在9%以上(图3)。同时，我国人均钢材消费量也将平稳增长。

　　预计到2010年，我国人均钢材消费量将达到425公斤/年(图4)，但与发达国家顶峰时期的钢材消费水平仍有一定的差距。

　　1970年英国人均钢材消费量达到峰值477公斤/年；1973年美国人均钢材消费量达到峰值690公斤/年；1973年日本人均钢材消费量达到峰值880公斤/年；1977年德国人均钢材消费量达到峰值625公斤/年。而台湾和韩国在城市化进程中，人均钢材消费量均曾超过900公斤/年(图5)。

　　从我国发展阶段看，目前我国正处于工业化的初期阶段。至2007年末，我国累计钢材蓄积量约为40亿吨，而美国完成工业化进程社会钢材蓄积量却达到了72亿吨，两国相差30多亿吨。尽管两国国情和发展情况不同，但可以肯定的是随着中国工业化进程的继续，我国钢材需求量仍处于上涨阶段，远没有达到需求的顶峰。

　　(二)产能扩张放缓投资下降

　　在产能扩张放缓与淘汰落后产能步伐加快的前提下，钢铁供给将从高速增长转变为低速增长。从2007年到2010年我国粗钢产量将会分别达到4.87亿吨、5.17亿吨、5.56亿吨和6.03亿吨，我们预计2007—2010年钢铁行业固定资产投资增速将继续低于全社会固定资产增速维持在20%以下，同时期钢铁产量年复合增速为9.27%，低于同期钢铁需求增速。

　　2003年，钢铁行业固定资产投资增速到达87%后逐渐滑落，至2006年为-2.5%。2007年开始，钢铁行业投资增速有所回升，但仍徘徊在低位。我们预计，在严控产能增长的政策限制下，钢铁行业未来几年的投资增速不会出现大幅回升(图6)

　　行业固定资产投资增速的下降预示着产能扩张的速度也将放缓。

　　据预测，2007年国内将新建各类高炉54座,新增生铁产能6100万吨,到年底国内高炉有效生铁产能达到5.09亿吨；新建各类转炉51座、电炉8座，新增炼钢产能6500万吨，到年底国内粗钢有效产能将达到5.56亿吨。

　　2008年国内还将新增生铁产能5100万吨,到年底国内高炉有效生铁产能达到5.58亿吨；新增炼钢产能5300万吨，到年底国内粗钢有效产能将达到6.07亿吨。2008年国内将建成各类热轧钢材生产线75条，新增热轧钢材产能6600万吨，到年底国内热轧钢材总产能将达到6.13亿吨。

　　根据上述分析，我们做出了未来产能的预测表(表1)。

　　根据预测表，我国粗钢新增产能从2008年开始大幅下降。08年较07年将减少新增产能1200万吨，09年较08年减少新增产能1700万吨。

　　由于产能增速的下降，我们预计为了满足未来的钢材消费，钢铁行业的产能利用率将逐步上升。通常认为，产能利用率超过90%就将预示着市场出现供不应求的可能性不断增大。

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