象屿股份(行情600057,咨询):股价低估，看好产业链延伸及传统贸易升级

　　类别：公司研究 机构：申万宏源(行情000166,咨询)集团股份有限公司 研究员：谢平 日期：2015-05-12

　　最新观点:股价已调整至安全边际，长期看产业链延伸及传统贸易升级。

　　外延业绩释放，农产业务奠定安全边际。14-15 收储季，公司可用仓容达到1000 万吨，较去年同期翻番；按照公司规划，新成立的象屿金谷公司将以富锦县为中心，通过与黑龙江省政府股权合作的方式，第一步新建400 万吨仓容，5 年内再新建1000 万吨，打造依安、富锦两个仓储物流中心。15Q1 少数股东权益达到4600 万，对比14 年中报，我们认为公司农产业务15Q1 至少实现归母净利润约1 个亿，仓储外延效果已逐步反映在业绩中。

　　抢占粮食产业链条，龙头优势增加触网实力。公司年报明确提出，未来将向全国粮食全产业链经营龙头方向发展，我们认为，公司立足区域布局全国的战略已逐步形成。其一，从现有规划看，公司或将提前完成新建1000 万吨仓容规划，届时将通过仓储控制黑龙江省约1/3 玉米产量；其二，借助物流中心建设，叠加原有供应链节点布局，我们认为公司能够快速打通“北粮南运”的粮贸供应链，即使临储政策出现变动，亦能通过粮贸链条实现业绩稳定；其三，不排除公司在已有产量基础上，向上布局种子农资，向下布局玉米转饲料、乙醇等深加工方面，深掘产业链价值，布局全球的大粮商雏形已现。借助线下粮源和供应链优势，不排除公司未来布局农业信息化，加强产业链条整合。

　　集团多元化发展，打开想象空间。象屿集团近期借自贸区建设继续践行多元化发展。4 月初集团层面成立象屿保理公司，开启供应链金融布局，并带来未来与上市公司供应链业务整合预期。5 月初集团与亚马逊达成战略合作，携手推动跨境电商发展，拓展大陆和台湾两岸海运物流通道及供应链整合服务，集团层面近年深耕对台贸易，通过运用大嶝小镇·台湾免税公园形成了较强的台湾商品供应链整合能力，一方面有利于上市公司传统贸易业务发展，一方面也不排除对台供应链业务在体外培育成熟后注入上市公司可能。

　　股价已调整致底部，维持增持。我们以100 万吨仓容对应10 亿重置成本进行测算（权益仓容约750 万吨），叠加传统贸易0.2 倍PS 估值，公司底价为16.43 元，现有股价低估，长期看仓储外延及产业链延伸，目标价24 元。预测15-17 年盈利预测为5.3 亿、6.7 亿、7.7 亿，对应摊薄前EPS 为0.51 元、0.65 元、0.74 元，对应PE 分别为34 倍、26 倍、23 倍 ，维持增持评级。