怡亚通(行情002183,咨询):供应链生态圈搭建与利润杠杆共铸戴维斯双击“强烈推荐”

　　类别：公司研究 机构：东兴证券(行情601198,咨询)股份有限公司 研究员：高坤 日期：2015-04-27

　　关注1:380深度平台利润杠杆全面启航

　　公司2014年收入同比增加90.63%；扣非后净利润同比增加49%，380深度供应链平台持续发力。380平台营业收入从13年开始全面提速（收入占比由12年65%提升至14年的82%），利润杠杆14年全面启航（12年微利后平台利润大幅提升至9521万元），符合我们13年对于公司平台拐点的判断。14年深度供应链综合毛利率为5.50%，较上年同期上升0.29%，规模化效应初见成效。深度供应链议价能力和品类横向扩充量价齐升的双轨并行；380平台后扩张期带来的费率优化；财务杠杆弹性四大方面共同推动利润杠杆全面启航。

　　以服装、IT、快消品为代表的上游渠道模式的“收权”变革给怡亚通深度参与各领域渠道扁平化带来了契机。公司380平台主要围绕高毛利的快速消费品细分行业（母婴、酒饮、日化、食品），服务世界500强客户30余家和细分行业前三名客户20多家，共近60家核心客户，14年快消品业务量增长1.5倍；2014年新增落地合资公司共计60家，平台合资公司超过100家，并与超过1000个快消及家电品牌商达成战略合作，业务覆盖全国25个省级行政区的200个城市，服务于超过100万的终端零售门店，业务规模于行业第一。

　　关注2:供应链金融深化布局

　　公司供应链金融发展主要为三大方向:广度供应链业务（银行中介）；小贷业务及互联网金融。公司下属子公司“赣州小额贷款公司”将深圳380业务的终端纳入小额金融服务的范围内。14年公司供应链金融毛利占比9%，定增的落定将进一步提升公司供应链金融的杠杆能力。

　　供应链管理行业具备明显的资金密集型特质:经销商的资金承担，是实现大型终端对接及拓展成长型厂商的重要手段。公司近三年无论在垫资占比的相对份额方面还是在应收账款的周转率方面均呈现趋好的迹象，资金杠杆的运营效率也有所提升（图1）。

　　关注3:互联网生态圈积极搭建

　　怡亚通供应链生态圈战略以消费者为核心，构建四大服务平台:互联网B2B/O2O分销服务平台（宇商网、380深度分销平台）；互联

　　关注3:

　　网B2C/O2O零售服务平台（和乐网、云微店、和乐生活连锁超市、EALEAD美妆连锁、终端联盟）；互联网O2O终端营销平台（终端传媒）；互联网O2O金融服务平台，全面覆盖流通行业里300万家终端门店，聚合品牌企业、物流商、金融机构、增值服务商等各大群体等，推动流通行业变革。宇商网目前已经实现公共平台注册、登录、下单、付款、收货、结算功能。公司尚未全面触网，但380平台定位的3线及以下市场与阿里、京东的村镇下沉战略不谋而合。公司定位宇商网和乐网两网接口的开放和380终端的O2O战略都为公司的全面触网提供契机。

　　结论:

　　公司市值的天花板一直存在争议，我们从市场空间和PE两方面进行估算:从市场空间的角度看，公司380深度业务共近60家核心客户。我们等30家核心客户在华1万亿的销售额和12%的年度增速为假设，以公司目前在保洁及联合利华的市场份额区间为参照2.8%-4.5%，随着公司业务规模与上游议价能力的正循环，按照16年预期计算，如核心客户给出5-5.3%的市场份额，预估深度供应链16年的市场规模为585亿。公司互联网供应链生态圈构建后估值溢价不言而喻，可参考步步高(行情002251,咨询)切入跨境电商后的估值切换即PS1.45的水平（零售行业平均水平PS1.3），计算对应的市值空间为812亿。供应链金融方面，我们假设公司供应链相关节点金融业务需求量为深度供应链规模的70%，即400亿融资需求，按照4-5%的担保费率计算，对应18亿的营收，贡献的市值也在100亿左右的规模。

　　我们预计公司2015-2016年的EPS分别为0.58和0.98元，对应的PE分别为56倍、33倍，给予“强烈推荐”的投资评级。