东阿阿胶(行情000423,咨询):价值低估 2015年有望全面发力

　　类别：公司研究 机构：长江证券(行情000783,咨询)股份有限公司 研究员：刘舒畅 日期：2015-04-01

　　报告要点

　　事件描述

　　近期，我们跟踪了公司的最新经营进展。

　　事件评论

　　2015年阿胶块有望持续增长:2014年，预计阿胶块收入增长20%左右，增长动力主要来自于1月对阿胶块提价19%、9月提价53%。尽管阿胶块持续提价，但终端需求依旧十分旺盛，驴皮紧缺导致阿胶产量又十分有限，预计2014年库存为近年最低水平。阿胶持续提价后消费人群往新高端人群迁移，从母公司收入持续增长的情况来看，说明消费者数量并未明显减少，而公司品牌知名度却有很大提升。随着去年底阿胶块价格调整到位，原有渠道库存陆续清理完毕，2015年阿胶块销量有望恢复增长，驴皮紧缺导致阿胶块的提价行动也有望持续，2015年阿胶块有望量价齐升。

　　驴皮资源依然稀缺，公司积极推动养驴事业发展:毛驴生长周期长，目前养驴的收益跟养猪、养羊等相比偏低，养殖一头驴仔到出栏大概需要10个月，纯收入仅约1000元。未来几年毛驴出栏量无法扭转下滑趋势，驴皮价格仍有望持续上涨。公司认识到仅靠驴皮涨价拉动农户养驴积极性远远不够，正对毛驴全身价值深度开发，将驴肉、驴奶、驴血、驴尿（驴血、驴尿提取后可生产生物药）的价值全部开发出来。公司也在做政府工作，希望政府出面推动养驴事业的发展，山东聊城市政府已出台鼓励政策，养驴300头以上可获得补贴10万元。除了自有的20多个养驴基地，公司还在非洲、南美等地布局，海外进口驴皮占比有望提升。

　　阿胶浆是 2015年推广重点，有望实现较快增长:2014年，预计阿胶浆收入近8亿元，同比下滑5%左右，主要是受到提价控货影响。由于成本上升，公司于去年8月中旬开始上调阿胶浆最高零售价，幅度不超过53%，目前有十多个省价格调整到位，剩余省份也将很快按新价格执行。阿胶浆涨价后，由于利润空间增大，将明显提高经销商和终端市场销售积极性。

　　阿胶浆在公司收入中占比约1/5，涨价也将对公司增长有明显拉动作用。

　　由于在贫血、肿瘤升白、妇女经期保健等领域效果良好，未来阿胶浆还有望去药化，进军市场空间更大、价格限制较少的保健品市场。今年初开始，公司也在央视等媒体加大广告推广力度，预计2015年阿胶浆有望实现较快增长。 桃花姬保持较快增长，小分子阿胶强化营销:2014年，预计桃花姬收入约2.5亿元，同比增长20-30%。桃花姬按快消品的思路进行营销推广，去年也利用品规替换的方式提高价格超过50%，目前价格已调整到位。桃花姬重点在山东、北京销售，北京、山东两地销售占比80%左右，未来公司可能会将成功经验复制到全国。

　　小分子阿胶已于去年底上市，定位于年轻女性的养血养颜养气色其生物利用度是普通阿胶的3.5倍，片剂携带、服用也较为方便，颠覆了3000年传统阿胶，对传统阿胶块形成一定替代，并推动阿胶市场的扩容。目前小分子阿胶主要是通过公司的官方商城和100多家直营店销售，公司还通过赠吃等方式强化宣传推广。

　　大力发展生物制药:公司全资子公司阿华生物药业拥有三个生物药:瑞通立、百杰依、佳林豪，总收入约3000万元。瑞通立为2008年上市的新一代溶栓药物，百杰依为2009年上市的一类新药，用于白血病、白细胞减少症、血小板减少症等疾病的治疗，佳林豪用于贫血、肾功能不全等症的治疗。2014年底公司已从益佰制药(行情600594,咨询)收回三个生物药的代理权，目前自建200多人的销售队伍，今年将加大销售力度，做强生物药也是公司主要战略之一。公司生物药已在新建成的阿胶生物科技产业园投产，生产线已经通过了新版GMP 认证，正筹划欧美标准的GMP 认证，产能将不再构成障碍。

　　重视直销新渠道，电商渠道快速发展:公司3月初获批直销许可证，获批的产品是4款阿胶软胶囊及阿胶元浆，销售区域是山东济南和聊城。公司十分重视直销业务，目前正在进行方案设计和筹备销售团队。直销拓展了公司的销售渠道，同时，公司阿胶类产品定位高端，容易消化直销模式下的店面成本和经营压力，比较适合直销模式。同时，公司电商渠道正快速发展，预计通过电商平台销售的产品近1亿元。公司已在北京成立了电商子公司，预计未来电商销售占比将快速提高。

　　维持“推荐”评级:公司作为阿胶行业龙头，有很强的品牌优势，渠道和终端把控能力也在不断增强，阿胶块价值回归之路仍在继续，而通过对阿胶市场的分层开发和衍生产品的推广，也有望打造新的增长点。公司还将大力发展生物药，直销、电商渠道有望驱动公司增长提速。预计2015-2017年的EPS 分别为2.41元、2.89元和3.42元，对应PE 分别为17X、14X 和12X，估值具有较大提升空间，维持“推荐”评级。

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