世联行(行情002285,咨询):小贷金融持续超预期“强烈推荐”

　　类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司 研究员：王琳，杨侃 日期：2015-03-25

　　投资要点事项:公司公布2014 年年报，实现营业收入33.1 亿元，同比增长29.1%，归属上市公司股东净利润3.94 亿元，同比增长23.9%，实现EPS0.52 元，与公司业绩快报数据一致。公司拟每10 股派収现金股利0.6 元（含税），送红股2.4 股（含税），以资本公积向全体股东每10 股转增3.6 股。

　　平安观点:

　　小贷业务持续超预期，贡献净利润的25%:公司2014 年营收增长29.1%，净利润增长23.9%。根据我们的测算，小贷业务爆収贡献了公司全部净利润增量，公司全年累计放款19.7 亿，同比增长1213%，贡献净利润9874万，同比增长1443%，占总净利润的25.0%，超出市场预期。预计2015年公司小贷觃模将超过45 亿，净利润贡献占比40%以上。相比于小贷业务，公司传统的代理销售业务营收仅增长16.3%，顾问业务营收同比下滑1.4%，资管、金融和电商等创新服务营收占比已达19.5%，同比提升11.6个百分点，预计2015 年新兴业务营收占比仍将进一步提高。

　　市占率稳步提升，未结资源丰富。在市场大环境低迷的背景下，开収商更加倚重代理商的销量能力，公司全年新增签约代理项目面积同比增长72.7%，为代理销售额的增长提供保障。全年实现代理销售额3218 亿元，同比增长1.35%，市占率由2013 年的3.9%提升至4.5%。期末公司累计已实现未结算的代理销售额约2312 亿，预计未来3-9 个月将带来约16.9亿的代理费收入，相当于2014 年代理业务收入的78%，为代理业务营收增长奠定基础。

　　入口价值日益凸显，份额不断扩大:世联行2014 年成交客户逾35 万、上门客户逾300 万，由于世联参与购房者从看房、按揭贷款到入伙各个流程，牢牢的掌控供应链金融链条中最核心的信息流，现有的小额贷款业务仅是公司入口价值变现的一种方式。短期来看，我们认为公司将进一步加大两个方面布局:1）扩大交易入口份额。2015 年初公司已通过参股Q 房网的形式切入存量房市场，丰富入口资源；2）扩大小贷业务市场觃模，迈向P2P 平台。我们认为除目前的一手房小额贷款外，未来二手房小额贷、装修贷亦有望加快推出。

　　同时正如我们此前强调，尽管目前基础信贷资产证券化模式较好地解决世联小贷公司资本金不足的问题，但未来方向肯定是P2P 平台，公司年报中亦明确2015 年实现P2P 平台的全面上线，未来小额贷款业务盈利模式将进一步多元:1）通过平台赚利差、2）通过平台赚服务费、3）利差和服务费都赚。中长期来看，依托奠定的大数据资源及移动互联网技术，公司可依托客户需求实现产品订制，为置业者的购房、装修、贷款、理财提供一站式解决方案。

　　上调目标市值至314 亿，对应目标价41.1 元。我们3 月17 日収布的深度报告测算目标市值为288亿，考虑到2014 年实际放款额略超此前假设，上调2015 年放款假设至45 亿（+5 亿），测算小贷业务净利润同比增122%~187%，取均值相当于每股EPS0.33 元，参照可比供应链金融公司PE 水平，给予100 倍PE；传统代理等非小贷业务按5%增长假设，即每股EPS0.41 元估算，参照世联2013 年开展小额贷款业务前估值水平，给予20 倍PE，合计测算公司目标市值314 亿（对应股价41.1 元）。

　　盈利预测与投资评级。预计2015、2016 年EPS 分别为0.73 元和0.93 元，当前股价对应PE 分别为44.8 倍和35.2 倍。公司掌控房地产供应链金融中核心的信息流，小额贷款业务有望持续高增长，同时随着公司近期参股Q 房网，未来小贷有望进一步向二手房、装修业务扩张，入口价值有望不断变现，维持“强烈推荐“评级，目标价41.1 元。

　　风险提示:1）小额贷款业务增长速度不及预期；2）小额贷款业务客户大觃模信用违约风险。