中南建设(行情000961,咨询):低估值成长龙头，探索机器人(行情300024,咨询)转型

　　类别：公司研究 机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：袁豪，田世欣 日期：2015-03-23

　　在地产行业由卖方市场逐步过渡到买方市场的背景下，中南建设从13年下半年开始由主打资源的大盘开发模式逐步转型到主打周转的快周转模式，推动了公司14年在弱市下销售表现领先行业，预期15年公司销售仍将稳中有增，而较高的销售增速也带动了良好预收款锁定表现，260亿预收款已锁定未来2年多的地产预测收入，业绩稳定增长有保证；另一方面，公司正通过多种渠道研究建筑机器人，这即是新业务的转型探索、也是旧业务的转型升级，尤其符合公司住宅产业化的发展方向，并且目前我国机器人销售规模最大、增速最高，为公司未来机器人转型提供广阔的空间；此外，公司目前15年PE9.6倍VS行业平均12.6倍，14年NAV折价23%VS行业平均8%，14年PS0.6倍VS行业平均1倍，处于过度低估状态，具有较大的估值修复空间。鉴于公司14年地产结算项目毛利率较低，我们分别将公司14-16年每股收益预测小幅下调至为1.16、1.45和1.78元，目标价由11.66元上调至17.91元，相当于12.4倍2015年市盈率和2014年净资产平价，重申买入评级。

　　支撑评级的要点

　　新常态下模式转型得当，助推销售、铸就新成长。在地产行业由卖方市场逐步过渡到买方市场的背景下，公司从13年下半年开始由主打资源的大盘开发模式逐步转型到主打周转的快周转模式，推动了14年实现销售207亿元、同比增长32%、去化率高达60%的弱市下的优异表现，较高的销售增速也带动了良好预收款锁定表现，260亿预收款已锁定未来2年多的地产预测收入，业绩稳定增长有保证。展望15年，在基本面、政策面双底叠加的背景下，我们看好后市成交的逐步回暖，并保守预计公司15年销售为240亿元，同比增长16%，并看好公司在销售复苏过程中的销售弹性，具有一定超预期可能性。

　　我国机器人市场规模最大、增速最快，公司机器人转型空间广阔。

　　根据公司14年5月和10月的公告显示，公司正通过多种渠道研究建筑机器人，这即是新业务的转型探索、也是旧业务的转型升级，尤其符合公司住宅产业化的发展方向。根据IFR统计，09-13年我国机器人装机量复合增速达60%，高于同期全球31%的增速，较全球占比也已由07年6%快速提升至21%，超过了美国和日本，目前中国机器人销售规模最大、增速最高，这也为公司的转型提供广阔的空间。

　　公司前景展望良好，但目前162亿市值却过于低估。目前公司发展战略转型得当、销售前景展望良好、同时未来转型机器人行业空间广阔，但公司估值仍处于过度低估阶段，15年市盈率9.6倍VS.主流房企平均12.6倍，14年NAV折价23%VS.主流房企平均折价8%，14年PS0.8倍VS.同规模房企平均1倍，并且如果剔除建筑业务51亿市值，地产业务市值111亿元对应14年销售207亿元，PS则仅为0.6，多种估值方式显示了公司目前股价仍处于过于低估的阶段。

　　评级面临的主要风险

　　资产负债率偏高；大盘开发周期较长和供应去化偏慢风险。

　　估值

　　鉴于公司14年地产结算项目毛利率较低，我们分别将公司14-16年每股收益预测小幅下调至为1.16、1.45和1.78元，目标价由11.66元上调至17.91元，相当于12.4倍2015年市盈率和2014年净资产平价，重申买入评级。