去求算对应的中间体销售额。但由于多个因素:1、从中间体到后续原料药合成还要经历多个合成步骤,每个合成步骤收率未知,因此,理论测算值是远远小于实际需求的。2、客户需要提前为药物备货,因此,在一年中对中间体的需求可能是理论测算值的几倍。

　　因此,我们看好公司公司未来持续高成长,并非来自公司吉利德丙肝药物中间体一个品种的拉动,而是基于公司丰富的产品储备、当前几个主要品种共同的拉动和新获得订单的推动。如果由于客户某个单一重磅品种而主管推算可能对公司造成巨大拉动是容易导致极大偏差和高估的。

　　我们判断公司获得吉利德丙肝药物索菲布韦中间体的收入峰值有望达到10亿元,是经过详细测算而非主观判断,更不是因为该品种销售额而简单百分比推算。

　　2014年,吉利德两个抗丙肝重磅药物Sovaldi和Harvoni分别实现收入102.8亿美元和21.27亿美元(其中Harvoni是sofosbuvir和ledipasvir的复方制剂,2014年10月才获批,21.27亿美元销售额还不到1个季度),合计124亿美元。按照平均8.4万美元的治疗金额,124亿美元仅仅治疗了不到15万丙肝患者,全球HCV的感染率约为3%,共约1.8亿人,仅在美国丙肝患者大约有320万人。随着艾伯维抗丙肝鸡尾酒疗法ViekiraPak的上市,预计吉利德将通过加大折扣(发达国家)和低价治疗金额(发展中国家)的方式推广其抗丙肝药物放量,这将空前拉动其对丙肝药物中间体的需求,对公司形成巨大利好。

　　吉利德的抗丙肝药物Harvoni已经成为治疗丙肝(主要是1型)的金标准,艾伯维的鸡尾酒疗法ViekiraPak用药金额略低于Harvoni(5.5~8.3万美元VS6.4~8.4万美元),疗效有微弱优势,但其用药便利性不如Harvoni(Harvoni每天只需服用一片,ViekiraPak鸡尾酒方案每天需服两次共计4片药物),可以预计,Harvoni必然在未来将成为抗丙肝药物市场的主导者,后来者在疗效改进上已经几乎没有空间(2015年2月,美国FDA已经相继取消了默沙东和BMS抗丙肝药物的突破性疗法资格)。同时,吉利德后续还有多个抗丙肝复方制剂,预计疗效或用药金额(通过缩短用药周期)有改进空间,这些制剂均含有sofosbuvir,将对公司的sofosbuvir中间体需求产生重大利好。

　　由图表2可以看到,吉利德除了已经获批的Sovaldi和Harvoni以外,还拥有多个在研抗丙肝重磅品种和抗乙肝品种,其中三合一药物sofosbuvir,GS-9857andGS-5816目前已经处于III期临床,有望对1~6个基因类型的HCV全部有效。最关键的,我们判断,随着公司110车间的投产,公司已经成为了吉利德战略合作伙伴关系和索菲布韦关键中间体UC环合物的第一供应商,而且,包括已经获批的二合一制剂Harvoni中的ledipasvir,在研丙肝药品种中的GS-5816、GS-9857、GS-9451也全部都由公司供应相关中间体,即公司已经成为吉利德5个相关肝病药物成分的中间体供应商。公司也在2014年年报中明确表示“通过与吉利德建立高层战略对话和互访,巩固了成为客户供应链核心成员的地位,成为其相关产品组合中不可或缺的关键原料的提供者,并且正在带动其他下游产品或关联产品的业务,公司承接并顺利地完成了其多个临床项目小试或中试的订单。

　　公司客户数量逐渐丰富。公司之前由于存在产能瓶颈,采取了优先保证大客户强生的战略,随着新产能逐步投产,公司将与更多的客户深入合作。公司在2014年年报中也明确提出,采取“大客户+”战略,即除了与全球前20大制药公司合作外,未来也将与排名20~50名的国际制药公司合作。使得客户结构更加丰富。公司在年报中披露,已经获得英国GSK和辉瑞商业化创新药中间体项目,及诺华临床阶段的创新药中间体项目。我们在此前报告中已经指出,我们判断公司将获得GSK抗HIV创新药Tivicay(dolutegravir)中间体订单,Tivicay分别于2013年8月、2013年11月和2014年1月通过美国、加拿大和欧盟认证。另一包含dolutegravir组分的三合一HIV新药Triumeq已经于2014年8月通过美国FDA认证,并获得欧盟CHMP建议批准,我们预计,这两个药物都将对公司形成中间体订单的需求,更重要的,GSK把刚刚上市的创新药中间体外包给公司,说明对公司已经十分认可(英国公司更倾向于与印度CMO公司合作)。我们预计,后续公司将有望获得GSK其他创新药中间体。

　　公司在2014年产能存在极大瓶颈的背景下,110车间于2014年11月份投产,就实现了创新药中间体定制业务收入37.2%的增长,这一最具刚性的指标体现了公司创新药CMO订单处于高速增长中,比净利润更具有参考性。我们了解到,目前产能翻倍后的110车间已经满产运行,因此,如果简单粗暴式测算,2015年公司收入利润理应翻倍,当然,由于产品收入与产能并非简单的线性对应关系,上市测算并不准确,但绝对具有重要参考性,公司2014年毛利率较2013年仅略微下降0.34个百分点,非常稳定。因此,我们认为公司2015年内生性业绩完全有望增长超过50%。

　　三、公司业务布局逐渐完善,未来有望通过外延式并购实现“一站式服务”

　　公司上市之初产能主要在重庆基地,产品中很大一部分是非GMP标准中间体,且产能存在较大瓶颈。不仅部分产能反应容量相对较小,而且需要承担小试和中试功能,产能利用率相对较低。而公司上市后2014年4月份收购了浙江新诺华(改名为浙江博腾),将其定位于小试和中试的功能,不仅节约了原有重庆基地的产能,而且与距离较近的上海研发基地形成较好的互动和协同性。2015年2月,公司公告收购东邦制药,未来将进一步解放重庆非GMP标准中间体及多客户产能,从而使得本部重庆的产

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