证券:理性专业看待融资融券和券商杠杆

　　2014年双融余额突破一万亿元。2014年下半年双融余额自4000亿元增加至1万亿元，月均增加1000亿元；融资融券余额最大的五个行业的占比为40%，其中金融股占比达到24%。

　　与国际水平相比，我国当前融资融券的水平仍在合理的范围之内。（1）从余额市值比来看，目前A股市场融资融券余额为10680亿元，A股总市值为43万亿元左右，融资融券余额与总市值的占比为2.5%，美国融资融券余额/市值主要在3%-4%间波动；台湾融资融券/市值在2%-5%之间波动；（2）从融资融券交易占比来看，台湾融资融券交易占比为20-25%；日本融资融券交易占比为15-20%左右；我国当前融资融券交易占比为15-20%，在合理的范围之内。

　　融资融券交易的风险可控。（1）从监管角度，目前900只融资融券标的的整体PB为1.9倍，低于所有A股2.07倍的PB估值，更远远小于非融资融券标的3.21的PB估值，因此监管机构选择的融资融券标的本身是相对估值较低的股票，有一定的安全边际；（2）从投资者行为角度，融资融券余额集中度较高，余额最多的100只标的的余额占比约为42%，其整体PB估值为1.64，估值明显低于其他800只标的的2.44倍PB；（3）对于证券公司而言，维持担保比例设定为130%本身具有一定的安全垫作用，如果客户不能及时补充保证金，证券公司强行平仓仍然能够收回融出资金及利息。

　　截止2014年三季报，券商杠杆水平仍很低，总体杠杆为3.50倍，有效杠杆为1.83倍。证券公司的杠杆水平由三个方面的因素决定:（1）资金需求类的业务，如融资融券、股票质押融资等资金需求类的业务；这类似于银行杠杆决定因素中的信贷需求。（2）负债的渠道，如公司债、次级债、短融等债务融资工具；这类似于银行杠杆决定因素中的存款来源。（3）净资本监管体系，譬如监管体系要求净资本/净资产不得低于40%；这类似于银行杠杆决定因素中的贷存比、资本充足率等指标要求。

　　目前证券公司负债渠道包括短期融资券、公司债、短期公司债、次级债、收益凭证、转融资、融资融券收益权转让和融出资金资产证券化。我们测算，在当前的限制下，把当前所有债务融资工具都用满的情况下，证券公司能够融到的负债上限为净资产的2.5倍左右，即对应的有效杠杆的上限为3.5倍。

　　当前券商资金需求类的业务包括:融资融券，股票质押融资，新三板做市商，股票、债券、现金、直投等大自营，衍生对冲等业务。根据当前政策的放松力度，我们预测在未来三年资金类业务的需求空间约为4-5倍杠杆。

　　从监管角度，券商杠杆受制于净资本监管体系如净资本/净资产不低于40%的限制等；净资本监管体系的放松将使得券商的监管杠杆空间从过去的4.5-5提升至6.5-7倍的水平。（申银万国）