铁路设备:南北车合并将降本增效,保障海外业务利润率

　　类别：行业研究 机构：中国光大证券(行情,问诊)（香港）有限公司 研究员：陈佳宁

　　南北车宣布拟合并成为新的中国中车。合并拟采取中国南车(行情,问诊)吸收合并中国北车(行情,问诊)的方式进行,两公司A 股或两公司H 股的换股比例相同,均为1 股中国北车股票换取1.1 股中国南车对应品种股票。方案同时规定了双方股东的现金选择权。方案的详细内容请见正文。

　　合并最主要的原因,在于一致对外,避免两家公司互相压价竞争对利润率的影响。自去年以来,在高层的努力下,"高铁外交"硕果累累,海外铁路设备订单纷至沓来。纵观各海外竞争者,德国西门子、法国阿尔斯通、加拿大庞巴迪,日本三菱东芝川崎等,无一不是以"国家装备"的整体形象出现于谈判桌上。在这种级别的竞争上,以"中国高铁"的整体形象出现,以一种声音面对竞争,是更具竞争力、更有效率的做法。这有效避免了两家公司互相竞争压价对利润率的影响,从而充分保障了国家利益。

　　合并带来降本增效,提升长期盈利水平。两家公司通过合并后研发、市场等资源的共享,重复投资将得到避免,从而有利于成本的控制和利润的改善。例如,南车通过海外并购,在铁路车辆供电系统必需的IGBT 等大功率电子器件领域具有领先的技术优势；因此合并后,北车的相关部件同样可以使用南车的技术,既避免了重复研发的投入,又提升了南车IGBT 产品的销售。我们预计两公司在整合初期可能产生一定的整合费用,但整合完成后,将产生1+1>2 的放大效应，进一步提升新公司的盈利水平。

　　国家扶持态度明确，铁路设备需求高峰到来。随着大量新线的通车，今年铁路客流不断创下新高。旺盛的客运需求，是推动新线建设，以及既有线车辆加密的根本动力。今年铁路固定资产投资计划至8，000 亿元以上，高铁通车里程7，000 公里，均创历史新高。在以"四纵四横"为代表的铁路建设计划接近完成的同时，以城际铁路、中西部铁路为代表的"十三五"铁路建设计划仍然饱满。根据我们的统计，若各省的新线建设计划进展顺利，到2020 年全国的高速铁路通车里程有望较2014 年的水平翻倍。

　　给予南北车"买入"评级。我们预计中国南车14-16 年EPS 分别为0.40、0.47、0.55 元人民币，预计中国北车14-16 年EPS分别为0.45、0.52、0.59 元人民币。按1:1.1 的换股比例，从每股收益的角度看，此次换股对南北车股东基本公平，换股后基本不对中国南车EPS 产生摊薄影响。我们给予南北车"买入"评级，上调中国南车（以及合并后"中国中车"）的目标价至10.0港元，上调中国北车目标价至11.0 港元，均对应15 年17 倍PE。