银行行业:为什么利率市场化改革将降低无风险利率

　　研究机构：光大证券(行情,问诊)

　　现金管理产品本质是套利工具，抬升无风险利率:

　　各类现金管理产品（包括银行理财产品和货币市场基金，后者还包装为余额宝等产品）在过去一段时期内快速发展，其原因在于银行间利率与管制存款利率的较大利差。2013年6月钱荒后，银行间利率一度高至6%，与存款利率差异巨大，各类现金管理产品帮助存款人套取了这一利差。因此，各类现金管理产品成为了一种高收益的无风险投资品种，抬升了整体市场的无风险利率（由于套利的存在，使银行间利率成为了一种民众可参与的无风险利率），也分流了包括股市在内的其他市场的资金。

　　银行间市场与存款的利差将在利率市场化后消失:

　　这种利差的存在是利率管制的必然结果。而在存款利率实现市场化后（同时放松存贷比监管），从银行的角度而言，从存款市场和银行间市场获取的资金是等效的，那么两者的实际成本（名义利率+业务费用）应当相近，否则存在套利空间。由于存款业务费用高于银行间负债，因此存款的名义利率应当略低于银行间利率，也就是均衡的存款利率将逼近银行间利率（但仍略低于银行间利率）。此时，现金管理产品的套利空间消失。

　　存款利率市场化需选择低银行间利率的环境:

　　当局选择存款利率市场化的最终时间窗口，需考虑这一改革对银行业的冲击。如果放开存款利率管制，那么存款利率会上冲至均衡利率水平，也就是接近银行间利率水平。因此，为减轻改革对银行业的冲击，当局会选择在银行间利率下降并接近存款利率水平时，实施最终放开利率管制。

　　此时即使存款利率很快升至银行间利率水平，其升幅也不大，对银行冲击小。我们考察日本、美国、台湾地区的经验，均是选择货币条件极为宽松的时期（此时银行间利率很低）放开存款利率，对银行业冲击较小。因此，我国若需实施利率市场化改革，首要任务便是调低银行间利率。

　　预判:银行间利率下行，套利空间变小，无风险利率回落:

　　目前存款利率在2.1%左右（全部上市银行中报存款利率的加权平均），而SHIBOR（3M）今年从年初的5.6%开始持续下降，目前在4%左右（近日由于年末季节因素有所回升），两者差异2个百分点。展望明年，一方面预计银行间利率仍然继续下行（详见我们年度策略报告），大概率降至3%以内，另一方面存款利率仍将扩大上浮区间1-2次，存款利率可能升至2.5%。此时，银行间利率与存款利率的差异将缩小，改革条件趋于成熟。

　　这也意味着现金管理产品的套利空间趋于消失，可预见未来中各类现金管理产品规模也将收缩，无风险利率将回落。

　　无风险利率仍然下行，维持银行业“买入”评级:

　　因此，为创造利率市场化改革所需要的低银行间利率环境，央行仍将引导银行间利率下行。银行间市场与存款的利差缩小后，现金管理产品规模料将收缩，无风险利率将下行。维持银行业“买入”评级。