许继电气(行情,问诊):配网春风未起 明年有望花开 “强烈推荐”评级

　　类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司 研究员：窦泽云 日期：2014-10-31

　　事项:许继电气发布三季报，公司1~3Q14实现营收50 亿元，同比增长14.36%；归属上市公司股东净利润5.9 亿元，同比增长58.31%；每股收益0.59 元。业绩略低于我们的预期。

　　平安观点:

　　电网投资节奏延后致业绩增速趋降.

　　报告期内，公司主业变配电收入预计达23 亿元，与去年持平，其中配网产品因国网招标批次的减少（14 年至今1 次，往年在3 次），以及各网省配网招标的同步减少而有所下降；直流输电/智能中压/智能电表收入预计达8/8/6 亿元，同比增长20%以上，其中直流输电的增速较1H14 显著放缓，主要系13 年未有特高压直流线路开工，12 年的线路基本建设完成所致；智能电源业务收入预计达4 亿元，同比增长近10%，在10 月国网电动汽车充换电设备的第四批招标中，公司中标金额近2 千万。

　　毛利率稳步提升，费用控制良好.

　　报告期内，公司的综合毛利率为31.43%，同比提升4.81 个百分点，主要系换流阀、充电等高毛利产品的注入以及原材料价格的持续降低。公司净利润增速快于收入增速的原因，主要系毛利率提升，以及公司持续推进国网集团的集约化管理，销售/管理/财务费用率同比降低0.24/-0.22/0.27 个百分点，导致盈利能力增强。报告期内增值税返还减少，导致营业外收入同比减少64.64%。

　　短期政策波动，不改公司长期成长弹性.

　　上半年的国网审计及近期的电改议题，在一定程度上影响了电网的投资进度。

　　这种自上而下的波动传递到许继等电网板块公司，一方面造成了业务实际需求的缩减，另一方面也对公司的估值空间形成了压制。我们认为，配网自动化是产业结构升级的必由之路，电代煤的治霾需求将加快特高压及新能源的发展，预计南网的滇西北-广东特高压直流有望在11 月获得核准，同时电动汽车的充电市场也在加速启动，公司的配电、特高压、新能源等业务将享有持续的政策红利，看好许继电气的长期成长性。

　　盈利预测与评级.

　　考虑到电网的投资节奏延后，我们下调对公司14~16 年的盈利预测分别为12%/10%/13%，预计14~16 年公司EPS 为0.75、1.04 和1.54 元，对应10月29 日收盘价PE 分别为27.9、20.2 和13.6 倍，我们长期看好公司未来的成长空间，维持“强烈推荐”评级，未来6 个月目标价28 元。

　　风险提示.

　　电改带来对国网系公司冲击的风险。