紫金矿业（行情，问诊）:全球金企佼佼者 A股市值资源比最低

　　紫金矿业 601899

　　研究机构：信达证券 分析师：范海波，吴漪 撰写日期：2014-08-19

　　事件:2014年8月26日紫金矿业发布14年中报，14年1-6月公司实现营业收入239.86亿元，同比减少7.7％；实现归属母公司股东净利润11.09亿元，同比增加1％。基本每股收益0.051元。

　　点评:

　　矿产金、矿产铜毛利率仍在下滑，冶炼金扭亏，冶炼铜减亏:报告期公司生产矿产金15.6吨，冶炼金44.0吨，矿产铜7.0万吨，冶炼铜11.1万吨，矿产锌4.6万吨，冶炼锌9.3万吨，矿产铅5099吨，铁精矿124.5万吨，矿产银75.5吨，冶炼银59.3吨。2014年1-6月金属价格低迷，金价均价1，291.1美元/盎司，同比下跌15.2％；铜价探低后大幅回升，均价6，912美元/吨，同比下跌8.3％；铅锌价格于二季度末发力上行，锌价均价2，050美元/吨，同比上涨5.9％；铁矿石均价同比下跌12.8％。公司产品销量的上升不足以弥补单价的下降，营收降低。矿产金、矿产银毛利率随着金属价格的走低而同比大幅下跌，矿产铜毛利率略有下降，矿产锌毛利率略有回升。由于冶炼加工费的提升，冶炼金、冶炼铜毛利率回升，其中冶炼金扭亏，冶炼铜减亏。

　　财务费用降低，资产减值损失减少。由于2013年公司发行中期票据后综合平均资金成本下降，报告期公司的财务费用同比下降3.36亿元（-57.4％）。此外，报告期公司计提资产减值损失金额同比减少2.84亿元（-85.6％），主要由于金属价格比2014年初回暖，根据可变现净值与成本孰低原则，部分冶炼企业转回存货跌价准备所致。

　　公司2014年项目稳步推进:新疆金旺乌拉根铅锌矿1万吨/日技改于3月份开始建设，目前现场建设进展顺利；集团重点建设项目珲春紫金1万吨/日废石综合利用项目、乌后紫金三贵口铅锌矿项目、俄罗斯图瓦铅锌矿项目、ZGC吉劳1万吨/日选矿厂、吉尔吉斯左岸金矿2，500吨/日采选冶系统等将于下半年建成并试生产，贡献新的产能。

　　外部并购与勘探并举:报告期，公司通过可转债转股、参与增发、收购第三方股份等方式获得南非NKWE公司25.27％股权，按权益获得3PGE+Au铂族资源量约435万盎司（折合135吨）；公司附属子公司诺顿金田全面要约收购澳大利亚Bullabulling Gold，收购完成后将控制黄金资源量约375万盎司（折合117吨）。境内收购方面，公司出资收购河南省洛阳市坤宇矿业70％股权（黄金资源量56.92吨）；出资收购福建省新罗区马坑铁矿10％权益，公司持有马坑铁矿的权益增加至41.5％；出资收购福建省连城县久鑫公司紫金畲矿区银矿（100％权益）。报告期，集团公司地质勘查新增金属量:金24.3吨、铜19.1万吨、其他矿种折铜5.9万吨、煤0.85亿吨（未经评审）。

　　A股黄金、铜、铅锌资源龙头，市值资源比最低。按照国际技术标准进行资源/储量估算，紫金矿业保有资源储量（333及以上级别）约为黄金1，200吨，铜金属1，362万吨，白银1，413吨，钼72万吨，锌926万吨，铅172万吨，钨17万吨，锡14万吨，铁2.36亿吨，煤4.89亿吨。紫金矿业是国内资源龙头，在国内黄金储量第一，铜储量第二，铅锌储量第二。按市值资源比估算，目前拥有黄金、铜、铅锌资源的有色A股中，紫金矿业是市值/资源储量价值比最低的。

　　全球金企盈利佼佼者。根据汤姆森2013年世界黄金年鉴中提供的数据，2012年世界黄金开采的直接成本已经高达761美元/盎司（149元/克），完全成本已经达到了1260美元/盎司（247元/克）。2012年紫金矿业的克金销售成本120元/克，成本优势比较明显。受2012年并购的诺顿金田及2013年投产的内蒙古金中和多宝山铜矿新项目成本较高的影响，2013年紫金矿山产金单位销售成本为152元/克，同比上升29％。我们认为随着新项目的达产公司克金成本将有所下降，成本优势将继续显现。而从近期已发布2014半年业绩公告的全球主要黄金企业来看，仅纽蒙特、加拿大黄金和紫金矿业实现两位数以上归母净利润，紫金矿业的盈利水平居全球金企前列。

　　盈利预测及点评:公司实施H股回购股本发生变动，按最新股本21，645，855，650股计算，我们预计紫金矿业14-16年EPS为0.17元、0.19元、0.23元，按14-8-15收盘价2.35元计算，对应的14年PE为14X。由于三、四季度是黄金的消费旺季，且美国经济数据波动性增大、全球地缘政治紧张，我们认为金价四季度或有表现机会。考虑到紫金矿业是A股资源龙头，市值资源比最低，且盈利居于全球金企前列，我们上调公司评级至“买入”评级。

　　风险因素:金价继续下跌；基本金属持续低迷；成本大幅高于预期。