南京新百(行情,问诊)：“资产价值低估+潜在利润释放+并购协同+集团资产整合”催生投资机会

　　类别：公司研究 机构：申银万国证券股份有限公司 研究员：刘章明 日期：2014-07-09

　　投资要点:

　　国退民进、机制改善助力商业高速增长，地产、医药贡献业绩增量。公司是国退民进标的，三胞集团入驻后机制改善助力商业经营改善，其中，新百中心店改造焕发活力；连锁店经营持续改善（东方商城或与IFC打通构建东方弗莱德、芜湖新百扭亏在即、淮南新百仍处培育期）；“商圈网+麦考林”探索O2O新模式。另外，公司地产、医药项目贡献业绩增量。其中，地产业务包括盐城龙泊湾项目、新百新城项目、南京中心和南京国贸物业出租；医药业务包括复方骨肽注射液、肝素钠等药品。近期集团布局医疗服务产业链（安康通、徐州第三人民医院、以色列养老服务公司Natali等），未来或将与医药产业进行联动。

　　跨国并购HOF，“商品经营能力+全渠道拓展”支撑公司长期发展。公司斥资15.6亿并购HighlandGroup（HouseofFraser）89%股权，成为A股商业跨国并购第一单。HOF是英国百年百货，定位中高端，稳居英国市场第四。与国内零售公司不同的是，HOF自营、买手品牌收入占比达50%，掌握从设计生产到销售的全价值链，毛利率高达50%以上，联营、买手、自营品牌混合商业模式使HOF拥有真正商品经营能力。另外，HOF稳步推进全渠道战略，购买提货、店内订货、手机购物多渠道推进；HOF线上收入复合增速近50%，14财年占收入比重达12.2%，线上业务支撑公司长期发展。HOF品牌资源、管理模式也为国内企业提供借鉴。

　　“价值低估+潜在利润释放+并购协同+集团资产整合”催生投资机会。第一，公司物业重估每股NAV为14.72元（不含HOF估值），价值低估奠定投资安全底线；第二，储备地产项目将迎利润释放期，新百新城或年内动工，预计实现净利润25亿，未来业绩增长确定性极强；第三，HOF收购存在强并购协同。1.债务替换有效降低HOF财务费用（预计8.875%高息债可替换为5%，年均节省财务费用1000万英镑）；2.借力东方商城进驻中国市场；3，HOF商品经营能力、线上销售模式、客群管理能力均将同新百产生并购协同效应；第四，集团资产有望借助上市公司平台进行整合，例如麦考林、Natali、安康通、徐州三院等等。

　　目标价20元，上调至买入投资评级。暂不考虑南京国贸带来的股本扩张，我们预测公司14-16年EPS分别为0.50元、0.57元、1.93元，对应PE分别为25倍、22倍、6倍。我们用绝对估值法和分部估值法计算公司合理价值为19.64元和22.44元，综合考虑寄予20元目标价，上调至买入评级。