众业达(行情,问诊):业绩临近拐点，稳健成长中孕育新变化

　　（1）电气分销业务渠道扩张已近稳定，大量前期投入开始转化利润，业绩悄然临近拐点。公司2010-2013年收入增长达到58%，而净利润增长仅25%，由于所处电气分销行业销售利润率较为平稳，分析其利润增长低于收入增长主要是因为公司上市3年多来利用募集资金加速渠道扩张，费用侵蚀利润所致。公司上市前仅有29家子公司和60个办事处，截止2013年底已拥有47家子公司和90多个办事处，我们认为公司渠道目前已基本覆盖全国，从广度和深度拓展了业务，大量前期投入开始转化利润，综合预判其业绩已然临近拐点。

　　（2）公司不仅仅是一家电气分销公司，同时是重要的系统集成与成套制造商。公司主业除了电气分销以外，还有相当体量的系统集成与成套制造业务。利用上游元器件供货便利和对下游行业常年理解的积累，公司目前已经为石油钻井、风力发电、船舶制造三大领域提供电气柜、自动控制系统、水冷却系统、船舶驾控台等大量集成化产品，随着销售放量毛利率逐年提升已经达到22%，近3年收入复合增速高达47%，2013年实现销售收入6.19亿元，我们保守估算利润贡献至少达到6000万元，占总利润比例近三分之一。未来随着公司集成制造能力的不断提升，以及下游不仅仅对于简单元器件供应服务有持续需求，更是有强烈的系统集成与成套供应非标设备需求，我们预计今后公司制造业收入占比将进一步扩大，从而顺应分销行业发展趋势，与分销业务相互促进构筑强大的市场竞争力。

　　（3）我们认为公司最重要的亮点，在于以常年电气分销龙头身份开始谋求新业务布局。作为分销收入早已远远甩开竞争对手且保持连年增长的龙头公司，常年广泛渗透于电力、建筑、石油石化、新能源、工业自动化控制等众多下游行业，多年来深刻理解各大行业，拥有资本平台和上游供货便利强大优势，公司存在极大的产业链向下延伸潜力，系统集成与成套制造随时有望通过自身实力和资本扩张突破广阔新兴领域。随着分销业务布局已经完成并进入收获期，我们预计公司将用最大的精力对未来发展进行新一轮梳理与定位，寻找新业务成长机会已成为公司管理层当前的核心任务，我们看好公司坐拥雄厚资源，搭配优秀而稳健的经营管理能力，有望藉新业务布局开启新一轮高速成长期。

　　（4）分销电商或大有可为，期待实质突破。公司所处电气分销行业市场空间广阔，粗略估算超过2000亿元，仅ABB、施耐德在华业务就达到1000亿元。由于中低压电气和工控产品下游市场分布极其广泛，最上游制造商均接受专业分销为主要销售模式，并且下游对于选型、安装调试、物流、售后等有很高的服务要求，因此整体分销行业在优胜劣汰方面马太效应十分显著，国外已经基本由兰格赛、索能达完成了行业垄断，而公司作为国内龙头，所占市场份额仍然不足3%，成长空间巨大，而借助电商等非传统分销手段已经渐成各行业趋势，通过大量节省中间过程成本，我们认为分销行业也正面临电商化趋势。公司目前已经建成“电气分销网”尝试电商业务拓展，但据实际体验专业化程度还非常低，而公司传统分销规模庞大，上下游市场影响力均遥遥领先对手，未来有望通过打造专业团队，做强做大电商业务，快速扩大市场份额，我们看好这一趋势并认为公司最具潜力。

　　投资建议:

　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计2014-2015年EPS各是0.92元、1.12元，对应当前PE15.23倍、12.51倍。公司已经不仅仅是一家电气分销公司，实际利润贡献中1/3以上来自成套和集成制造业，且制造业务连续3年复合增速达到47%，进一步扩张条件充分潜力巨大。而作为最优秀的电气分销商，龙头地位稳固优势强大，经过3年多销售网点扩张后分销业务正进入新一轮收获期，业绩临近拐点，同时更为重要的是新业务布局成为管理层当前核心要务，我们认为公司已经具备充分的实力和潜力构建新的成长，看好公司稳健发展中孕育的新变化，综合评价，我们首次覆盖给予公司“买入”评级。

　　风险提示:宏观经济下行导致下游需求下滑；新业务拓展低于预期。