华能国际(行情,问诊)：商誉减值较大略影响业绩增速，仍具有低估值优势

　　点评：

　　全年发电量稳步增长5%, 上半年电量下滑和四季度电价下调拖累收入增长。 截止2013年12月31日公司中国境内累计完成发电量同比增长4.98%，实现稳步增长。其中，四季度发电量同比增长6.04%，增速环比三季度回落较大，主要是三季度全国大部分地区持续高温后，四季度入冬， 使得需求增长放缓所致。 全年来看，下半年相比上半年用电增速有明显改善，上半年发电量的同比下滑和四季度的电价下调，拖累了全年收入的增长。考虑电价下调和用电需求增长稳定，预计14年收入将稳定在该水平。

　　煤价维持低位保持较高盈利水平， 商誉减值损失计提较大略影响业绩增速。2013年公司毛利率达23.14%， 同比上升近7个百分点；净利润率9.79%，同比上升4.6个百分点，全年盈利水平相比2012年均有大幅提升。主要得益于电煤价格同比下降较大，营业成本明显降低，同时2012年利率的下调也使得财务费用有较为明显的下行，也提升了利润率。分季度看，毛利率和净利润率在三季度达到顶峰，分别为25.9%和11.49%，四季度有明显回落，分别为20.57%和5.65%，环比三季度有较大回落，主要是四季度电煤价格回升较快，达到了年初的水平，成本率上升较快所致。另外，全年公司计提了14.56亿元的资产减值损失，同比大增67.08%，其中由于对一些收购公司进行了全额计提,商誉减值损失就达9.8亿元，这略影响业绩增速，不过预计14年减值将下降。

　　财务成本下降较快，资本结构逐步优化。公司三费比例全年达8.19%， 同比下降0.7个百分点， 其中财务费用率下降达1个百分点至5.62%，利息支出等资金成本下降较快，费用得到有效控制。另外，公司长期借款下降16.6%，在降低利息支出从而降低费用的同时， 使得公司资产负债率同比降低超过2个百分点至71.55%，资本结构逐步在优化。

　　维持 “谨慎推荐” 评级。 我们预计2014和2015年基本每股收益0.64元和0.67元，对应PE分别为7.56倍和7.18倍， 公司作为龙头, 仍 具有低估值优势,且将很大程度受益于电改。 维持“谨慎推荐”评级。

　　风险提示。用电增长不及预期，燃煤价格大幅反弹，电价下调。

　　（东莞证券 饶志 ）

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