歌尔声学(行情,问诊)：声光电一体化优势维持高增长

　　投资要点：

　　公司以大客户战略为基础，坚持垂直一体化布局，强化在声光电一体化优势，明确看到在可穿戴设备、智能电视、智能汽车、游戏机各领域的突破，并在互联网模式和生态系统思维下重新定义制造业。

　　公司以大客户为核心战略，实现“蜂窝式发展”，进行横向业务拓展：公司掌握全球一流产业链，是全球电子制造业无可置疑的重要厂商，深度绑定苹果、三星、微软、sony、亚马逊、google等国际一流客户，华为、松下、东芝、夏普等是重要客户，公司基本已经切入全球所有消费电子龙头厂商的供应链，并在国际一流客户中份额迅速提升、切入最核心产品。苹果将切入更多新产品，在耳机、麦克风、扬声器领域量价齐升公司在微软、sony模组组装取得重大进展，有望获得微软、sony重点扶持，迅速发展上游零部件业务。公司在可穿戴式零部件及产品设计领域具备很强的技术储备，将与一流客户深度合作。

　　继续强化垂直一体化，模组化是未来消费电子发展趋势，声学外多项业务将与声学结合提升单品价值及维持高毛利率：公司向上游发展mems芯片核心环节，与英飞凌等mems巨头继续合作，并加大力度建立自己的mems团队、掌握上游核心技术，切入传感器领域。

　　中游继续强化声光学一体化优势，并拓展摄像头、FPC、LDS天线、连接器等业务，凭借垂直一体化能力，缩短学习曲线，并利用客户优势，迅速打开市场。如公司LDS天线成熟期远超市场预期，将有望为ipad生产spkbox加主天线模组，单机价值将大幅上升，保持高增长与高毛利。

　　下游由模组进入系统设计、整机产品代工，并注重控制毛利率，加强盈利能力，在智能电视，可穿戴设备，汽车电子复制在智能手机和声学的成功。

　　2014年订单饱满，保持高增长：加强研发投入、产品管理与销售，与客户在深度与广度加强，苹果链订单上半年并未大幅下调，市场情绪过于悲观，歌尔声学2014Q1运营正常，将维持高增长。

　　苹果链继续维持高增长：其一、ipad扬声器模组单价从5美元提高到8美元多，提价50%以上；其二、iphone中之前只是做耳机，现在耳机的麦克风100%歌尔声学提供提高毛利率，iphone扬声器和麦克风开始切入，并占45%和25%份额；其三、预计公司已经开始切入苹果非声学业务，而且不止一个业务，比如连接器等；其四、新产品如spk+天线模组化产品也在开发，将保持单品价值并维持高毛利率。

　　苹果以外声学领域，更多客户采用高品质耳机和声学体验，歌尔声学开始切入音响业务，以及智能电视的扬声器模组的突破。这方面歌尔声学和三星、索尼、微软、华为、小米都有深度合作。谷歌的摩托罗拉80%配件采购歌尔声学。

　　可穿戴设备领域，头戴式眼镜、智能手表、手环是未来两年显著增长点；游戏机领域，歌尔声学是索尼第一大代工厂商，微软前三大，两家游戏机业务产值1000亿元。是歌尔声学未来两年的成长动力；智能电视领域，三星、苹果、索尼、小米等主流电视厂商都和歌尔声学深度合作，在扬声器、摄像头、连接器等领域；汽车领域，歌尔声学将通过合作方式切入仪表盘和娱乐系统。

　　越来越多互联网企业要通过硬件入口抢夺用户，歌尔声学将为他们提供产品研发、设计到制造的一系列服务。

　　15年增长速度将有望超过14年。

　　智能电视、平板对声学要求提高带来新的市场空间；在CES展上，可穿戴式设备展会最大热点之一，14年下半年随着苹果推出Iwatch等产品重新定义行业，行业将有望迎来爆发，公司在可穿戴式零部件及产品设计领域具备很强的技术储备，公司着眼新技术发展，公司将在硅谷租下4000平米办公楼，由原来40人增加到200人，加强与a客户合作，韩国事业部也将扩充5倍，加强与三星全方位合作保证高增长，打消投资者疑虑。

　　盈利预测与投资评级。

　　从上市至今，对歌尔声学的怀疑从没有停止，把握歌尔声学未来能否持续50%以上成长的核心是三点：技术创新的大趋势、歌尔声学的垂直一体化整合战略和企业家精神。正是基于这三点，歌尔声学不断穿越行业周期波动，持续创新，创造持续成长，我们认为这三大逻辑并未弱化反而强化，坚定看好公司长期投资价值。预计13、14年业绩为0.88、1.49元，给予14年30倍PE，目标价44.97元。对于过去四年90%复合增长，未来三年50%以上复合增长的企业来说，估值水平已经非常安全，建议配置，维持“买入”评级。

　　风险提示：消费电子不达预期，可穿戴式设备推进放缓。（海通证券 赵晓光 郑震湘）