上海医药(行情,问诊)：调研纪要

　　医药商业业务

　　公司的医药商业包括医药分销和医药零售两部分。

　　2013 年1-3 季度公司医药分销业务实现营业收入人民币502.68 亿元，同比增长14.43%，毛利率6.14%。相对于2013 年上半年，医药分销业务同比增速下降1.54 个百分点，与行业的实际情况较为一致；毛利率上升0.03 个百分点，与公司纯销/调拨业务比例变化有一定关系。1-3 季度合资与进口产品的销售占比为约为46-48%，相对上半年的48.48%有一定下降，这既是公司主动调整品种结构的结果，也与外资药企受到反商业贿赂的影响有关。如果未来医药反商业贿赂行动无进一步升级，我们估计2013 年第4 季度公司的医药分销业务增速将保持在11-12%之间，全年增速约为13-14%之间，2014 年的增速与2013 年基本一致。

　　2013 年1-3 季度药品零售业务实现营业收入人民币22.48 亿元，同比增长9.83%，相对于2013 年上半年下降2.76 个百分点，毛利率19.61%，相对于上半年略降0.06 个百分点。公司药品零售业务的增长情况与行业的情况基本一致，我们估计在基层医疗的普及和居民就医习惯变化的双重影响下，药品零售业务增速短期内仍将面临不小的压力。

　　新药研发

　　公司以中央研究院为研发中心，在6 家下属子公司设立研究分院。公司计划将研发支出提升至销售收入的4%以上，按项目核算进行投入。公司的研发方向分为中药、化药、生物药三块。中药研发基于公司拥有120 个以上独家品种的现状，主要方向是现有产品的二次开发；在化学药研发方面，公司计划在上海以外地区设立原料药生产企业，保证现有大品种的原料供应；生物药研发方面，公司主要进行抗体药物的研发，并且希望通过特殊抗体的设计加快生物仿制药的开发。

　　潜在的国企改革影响

　　我们认为，公司所处行业竞争充分，灵活的机制与全体员工的工作积极性对企业的综合竞争力至关重要，制定适当的激励机制将会大幅度提升公司的市场竞争力，因此公司是未来国企改革工作的良好试点标的和载体。我们估计，未来一年中公司内部的管理机制将会有明显的理顺，国企改革步伐也将迎来政策的春风，公司有望逐步建立更为市场化的长效激励机制。

　　初步结论

　　公司作为国内大型工商一体化医药企业质地优秀，新任管理层上任后的一系列动作预示着公司未来的经营管理水平将有大幅提升。尽管2014 年内外资药企产品降价将会对公司的盈利增速造成负面影响，并抵消公司经营管理水平提升对盈利能力的积极作用，但长期来看公司的收入利润增速达到15-20%的行业平均增速的概率很大，而经营管理改善的正面效果将很可能把公司的业绩增速推升至20%以上。我们认为，公司2013-2014 年可能正处于业绩增速的长期拐点，目前15.5 倍的2013 年市盈率存在一定程度的低估，建议投资者积极关注。

　　（中银国际 焦阳）