力。公司物流目前包括自有和第三方合作两部分，未来可发挥现有门店的物流功能，建设区域性的物流分拣中心，将干线运输和支线运输交给第三方，而自建最后一公里，保障终端的服务体验。

　　（2）深化门店转型，优化品类结构。公司首家购物中心—深圳宝安中心区天虹购物中心首期已于2013年3月开业，预计这也是公司未来业态的转型方向，即增加娱乐餐饮等体验性元素，从传统百货向购物中心业态升级；优化商品结构，逐渐淘汰性价比极低的商品，调整超市商品结构，引进了德国啤酒、进口牛奶和西班牙红酒等优质商品。我们预期，随着上述举措逐渐推进，公司VIP保留率或现有顾客的流失率将降低；通过渠道融合，实现线上线下客流共享，从线上向线下引流，从而通过维系老顾客关系和开发新顾客，保障销售端的良好增长。

　　4. 价值链重构下的零售商价值：精选品类品牌+增强体验服务

　　在这部分中，我们想讨论的不仅是公司在O2O转型中可能面临的两个问题，也是中国传统零售商在此趋势中所正在或即将关注和探索的问题。

　　（1）品牌跟微信等新渠道合作后，作为中间方的零售商的价值和存在的必要性？我们认为，答案是肯定的。互联网的价值在于一是信息对称，企业无法再赚钱信息不对称下的超额利润，这是趋势；二是缩短供应链，压缩中间环节价值；三是重塑很多行业的价值链。

　　即使品牌商直接和微信合作，在传统供应链上作为中间环节之一的零售商仍可创造价值。零售商作为价值链上离消费者最近的环节，与代理商和中间批发商不一样，后两者受到的打击最大。因为未来消费者一定还是需要社区化的组织存在，这就需要零售商把前端的商品更加分类组织，为消费者精选品类和品牌（特别是在品牌认知度偏低的四五线城市），并提供个性化服务，满足消费者的本地化和社交化的体验需求。这是公司乃至其他传统零售商未来的主要价值挖掘所在。

　　（2）对零售商而言，线上线下同价后的商品如何区隔？

　　在全渠道零售框架下，同一零售商在线上和线下共享目标顾客和商品选择，线上线下价格也大致相同（短期促销政策变动可能导致价格略有差异）。但我们认为，这并非意味着各个渠道的商品销售结构也完全一致，因为消费者对不同商品的消费渠道选择有偏好，这可为零售商在渠道间的商品区隔管理提供数据参考。

　　最明显的是，中高端的品牌基于维持客户关系和品牌形象等方面的考虑，仍以线下为主要拓展方式（特别是奢侈品）；消费者对这些品牌的线下体验依赖较大，对门店售后服务的响应速度要求也较高，这是线上难以满足的。有些标准化的商品适合在线上销售，可将其重点转至线上，而一些体验性强的商品放在门店销售将更受消费者青睐。消费者的多样化需求决定了线下细分市场的定位，而随着线上市场逐渐与线下趋同，也会发展出细分市场，即既有价格便宜的，也有非常注重品质和服务的。零售商可通过数据分析来跟踪和预测消费者行为，满足线下甚至线上所覆盖的细分市场中的消费需求。

　　维持对公司的判断。公司以“百货+超市+X”的组合业态经营60门店（含59家直营店和2家加盟店），同时能保持每年8-10家门店的有效扩张。在新的竞争环境下，公司积极实施战略转型，调整社区店为社区生活重心，介入高端百货和购物中心经营，并以适当商品针对细分客户推进网上天虹发展，同时与微信合作开展“天虹微店”，探索O2O发展模式，这是否会带来短期的费用压力值得关注，而效果也有待观察。

　　维持盈利预测。预计公司2013-2015年净利润分别同比增长3.3%、14.9%和18.9%，EPS各为0.76元、0.87元和1.04元，对应当前10.35元股价，2013-2015年动态PE为13.6倍、11.9倍和10倍。公司属于治理和激励较好，有意愿全国性扩张，积极战略转型以应对新竞争环境的公司，维持目标价12元（对应13年16倍PE）和“增持”评级。

　　风险与不确定性。（1）外延扩张的数量和质量低于预期；（2）新门店盈利改善低于预期；（3）扩张速度失衡，且门店规模和布局不合理，竞争因素导致毛利率和净利率下滑，从而业绩增长低于预期。

　　（海通证券(行情,问诊) 汪立亭,路颖,潘鹤,李宏科）

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