上汽集团(行情,问诊)：完成全年销量目标无压力

　　分析与判断

　　11 月销量同比增长3.8% 非日系基期因素导致增速放缓

　　公司11月汽车销量增速有所放缓，销量同比增长3.8%至43.6万辆，环比下滑3.8%；累计前11月销量同比增长13.1%至468.1万辆。

　　其中，上海大众、上海通用、上汽乘用车、上汽通用五菱，11月销量增速分别为-13.2%、4.2%、-5.1%、22.3%。预计11月狭义乘用车销量增速约10-15%，上海大众、上海通用、上汽乘用车销量增速均慢于行业，我们判断主要是非日系基期较高所致。

　　上海大众与上海通用销量增速均有所放缓

　　上海大众11月销量10.8万辆，同比下滑13.2%；累计前11月同比增长16.8%至140.8万辆。我们认为主要由于去年同期受到钓鱼岛事件影响，日系基数较低，而非日系基数较高，2012年11月上海大众销量增速达23.2%。上海大众增量将来源于新桑塔纳持续放量（11月销量2.1万辆）与新朗逸（11月放量至2.2万辆），新车型斯柯达昕锐（11月销量0.8万辆，环比增速超50%）与YETI，此几款车型均为A级与A0级，盈利能力将弱于增速放缓的B级车。上海大众实现2013年销量目标145万辆无压力，但盈利增速将慢于销量增速。

　　上海通用11月销量14.6万辆，同比增长4.2%；累计前11月同比增长12.7%至144.4万辆。君威小改款9月上市后带来销量增量；迈锐宝销量基本稳定在约0.9万辆；SUV昂克拉持续放量（11月销量0.7万辆）。上海通用实现2013年销量目标超150万辆是大概率事件。

　　上汽通用五菱销量增长较快 自主品牌增速放缓

　　上汽通用五菱11月销量14.7万辆，同比增长22.3%；累计前11月同比增长9.7%至146.1万辆，增量主要来源于五菱宏光（11月销量放量至6.0万辆，环比增长约9%）受益于城镇化，此外，交叉乘用车与微卡平稳增长，预计通用五菱市场份额将保持在50%以上并有望持续提升，全年完成150万辆以上销量目标在预期之内。

　　自主品牌11月销量2.1万辆，同比下滑5.1%；累计前11月销量增长12.2%至19.6万辆，荣威与MG多车型均表现佳，全年24万辆销量目标有一定难度。

　　盈利预测与投资建议

　　未来，上海国资改革与低估值或将成为公司股价催化剂：1）上海国资改革，有望提升上汽、华域等上海本土国企的核心竞争力与公司治理水平；2）稳健增长的稀缺低估值品种，公司目前股价对应13、14年PE分别为7.4、6.5倍，在汽车股中处于较低水平，我们认为稳健的增速将带来公司估值修复；3）未来两年新车型有：上海大众：大众A+级全新轿车产品预计将于2014年上市；大众C级车预计将于2015年上市，大众B级SUV预计将于~H15上市；上海通用：A级suv预计将于1H14上市；凯迪拉克B级车预计将于2015年上市。预估13-14年EPS至2.16与2.38元，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示

　　经济增速下滑风险；行业销量数据不如预期风险。

　　（民生证券 于特，崔琰）