联化科技(行情,问诊):1400亿美元定制市场的新标杆

　　联化科技 002250 基础化工业

　　要点

　　我们于11月26日在台州调研了联化科技公司及江口工厂，对于公司目前的生产经营现状以及未来的发展规划进行了了解。

　　公司近两年产能扩张较快，管理跟不上，新产品投放有延迟，同时由于客户供应链变革的原因，造成近两年业绩增速放缓。公司大规模建设新的基地导致ROE下滑。未来会加强人员配备，提高管理效率；新项目的逐步释放将会提高业绩增速。新基地的建设前期由于有公用工程的投入最大，配套完成后单个项目的投资强度会下降，ROE缓慢回升。

　　公司在总裁王萍接手后进行大力革新，坚决走国际化路线，重用国际化人才，在管理文化以及发展思路上可能与部分老的管理层有差异。我们认为公司的发展路线没有对错之分，关键是要找到适合公司发展的路径。联化科技作为承接海外农药、医药巨头产业转移的定制型企业走国际化路线是必然方向，其实这一方向也是由董事长和总裁等骨干定下来的。是在保守中固守30亿元的销售收入，还是在国际化进程中不断发展壮大至50亿甚至100亿的销售收入两者中进行选择就会很明确。双方具有共同的目标和期望，今后会探讨文化融合的问题并积极进行沟通和改变。

　　公司产业规模和技术规模不断增厚，已初步架构出一些产品和技术网络，同时生产与供应链管理的框架愈发复杂，公司在不断构建更宽的护城河避免其它企业模仿。看好公司成为国内最有特色、走向国际的化工定制巨头。

　　建议

　　未来3年联化科技的项目基本确定，按照我们之前根据项目投放进度推算未来3年的复合增速可达到25%以上。13年受订单短期下滑和新产品投产进度影响净利增速短期下滑，我们下调公司13/14年EPS分别至0.84/1.06元，下降幅度分别为5.6%和1.9%。

　　目前股价对应的13/14年P/E分别为25x和20x。维持“推荐”评级。（中金公司 方巍 高峥）