安徽水利(行情,问诊)：增资控股恒远水电，第三主业正在形成

　　类别：公司研究机构：平安证券有限责任公司研究员：周雅婷 日期：2013-11-20

　　事项：公司公告，拟以3.63亿元现金对“恒远公司”进行增资控股，增资完成后，公司将控股60%，目前恒远公司主要在云南地区进行水电开发运营业务。

　　平安观点：

　　本次收购概况

　　目的：水电业务被公司定位于第三主业，而当前公司该业务板块规模较小（2012年毛利贡献仅2%）。本次收购是公司做大水电业务，开发西南地区水电资源并实现跨区域发展的重要举措。西南地区水资源丰富，公司有望以此为契机，进一步参与周边水电站开发，获取更多的水电资源。

　　标的概况：恒远公司目前主要负责丹珠河电站、丹珠河二级电站、丹珠河三级电站及东月各河梯级电站的开发，前两个电站总装机容量9.71万千瓦，目前大部分建设工作已经完成，后两个电站总装机容量7.4万千瓦，前期工作部分已经完成，预计2015年末可建成投运，上述各电站总装机容量共17.11万千瓦。

　　收购价格：拟以3.63亿元现金对标的公司增资扩股，本次交易的单位装机价格为6231元/千瓦，恒远公司2013年4月底净资产价值2.39亿元，按照60%权益计算，本次交易价格对应2.53倍PB.

　　水电业务将爆发，但对公司整体贡献仍有限

　　装机容量两年将增长228%。收购前公司拥有两个水电站，总装机容量7.5万千瓦，收购完成后，预计公司2014年公司新增9.71万千瓦装机容量，2015年前将再增加7.4万千瓦，届时公司水电业务总装机容量将达到24.61万千瓦，是目前的3.28倍之多。

　　新收购水电站发电利用率高达56%，明显优于一般水平。丹珠河一级站、二级站总设计多年平均发电量为48047万千瓦时，据此计算其额定发电利用率高达56%，明显高于一般水平，这主要受益于该电站所处区域良好的水文条件。

　　预计全部投运后将带来1.83亿元收入，是12年水电业务收入的4倍之多。公司可行性研究报告显示，随着电站的建设投运，预计将带来年均8.22亿度发电量，近1.83亿元的发电收入，超过2012年公司发电收入的4倍之多。

　　上调公司2014、2015年水电业务收入：考虑此次收购，我们上调了公司2014、2015年水电业务收入预测，预计公司2013-2015年水电业务收入分别为5400万元，1.02亿元（之前为7500万元）、1.40亿元（之前为9300万元），占我们预计公司营收比重分别为0.68%、0.99%、1.99%，整体贡献率仍有限。

　　我们看好公司的主要逻辑

　　业务模式正在优化，新型城镇化的率先受益者：进一步发展小水电体现了公司优化产业结构的思路，从深层次上看，是公司在探索解决工程行业资金需求方面的全新业务模式，即产业协同。另外公司全面深入地参与“金寨县”新型城镇化建设，是其业务模式的升级，公司未来将逐步由工程类向平台型、服务型公司转变。

　　存在强烈的资产注入预期，协同效应是我们看好的主要原因。安徽建工收入规模约公司5倍之多，有望两年内实现资产注入，另外母公司在海外市场、水利工程外的其他业务等方面优势明显，整体上市有望实现优势互补，这种协同效应是我们看好资产注入的主要原因。

　　充分受益于我国水利工程中小型化趋势以及省内水利行业高景气。大型水利水电工程因移民、环保等问题进度迟缓，但2013年1~10月水利投资仍以28%的速度增长，中小型化趋势比较明显。另外安徽省内水利投资增速明显高于全国，从自上而下的逻辑看，公司作为区域龙头，有望显著受益。

　　市值具有较大上行空间。公司综合开发能力强大，产业协同效应明显，成长性良好，同时是区域水利龙头企业，但目前市值仅43亿元，具有较大的上行空间。

　　小幅上调公司2014、2015年盈利预测，维持“推荐”评级

　　本次我们小幅上调公司2014、2015年盈利预测，预计公司2013-2015年归属母公司股东净利润分别为2.89亿元（YoY12.0%）、3.78亿元（YoY30.8%）、4.88亿元（YoY29.2%），对应EPS分别为0.58元、0.75元（之前预测值0.74元）、0.97元（之前预测值0.95元），目前股价对应2013-2015年PE分别为14.9倍、11.4倍、8.85倍，我们认为公司业绩有望超预期，维持公司“推荐”评级。

　　风险提示

　　并购进度以及结果仍存在不确定性，项目落地慢于预期，资产注入节奏难以把握。