经历了2006～2007年的疯狂，2008～2012年的沉寂，到2013年券商因创新而迎来转机，再到2014年整个行业彻底焕发新生，融资融券等创新业务的风声水起，以及国金证券(行情,问诊)、中山证券等推出互联网金融相关产品，券商行业正迎来深刻变革。2015年，行业创新及无风险利率下降两大背景依然存在，券商行业有望延续业绩高增长。

　　要说2014年A股最牛行业，相信大部分投资者都会投票给券商。

　　2014年，券商行业摆脱前几年的低迷，焕发新生，无论是国金证券（601788，SH）推出“佣金宝”，还是中山证券的“小融通”，都为行业带来深刻变革和影响。

　　大变革孕育着大机会。2014年，19只券商股均涨幅惊人。从年初至12月26日，除国海证券(行情,问诊)（000750，SZ）外，其余18只个股涨幅均超过100%。已经停牌的宏源证券(行情,问诊)（000562，SZ）以上涨275.62%位居榜首，其次是太平洋(行情,问诊) （601099，SH），涨幅达到271.72%。行业龙头中信证券(行情,问诊)（600030，SH）和海通证券(行情,问诊)（600837，SH）分别上涨154.92%和105.63%。

　　在如此疯狂的背景下，券商股在2015年会偃旗息鼓，还是继续“疯牛”？这是一个值得探讨的话题。

　　券商加杠杆撬升盈利水平

　　要说本轮券商股上涨的逻辑，最简单的一句话概括：创新业务为行业加杠杆，带动盈利提升。因此，券商股的这轮行情相应也是市场对加杠杆的认可，并有着进一步的预期。

　　从2002年开始，国内证券佣金率逐渐放松管制，由此带来行业转型的阵痛。尽管2006～2007年股改带来的大牛市让券商享受到了短暂的甜蜜，但是2008～2012年，在长达5年的时间内，由于佣金战日趋激烈，再加上监管限制导致行业盈利模式单一，券商板块经历了漫漫熊途。

　　但是从2010年融资融券与股指期货推出开始，整个行业悄然发生着变化，转型成为券商最为重大的课题。到2014年，投资者看到了转型的成果，也由此引发了本轮券商股的疯牛行情。

　　这从券商的财务数据就可以一窥端倪。为配合创新业务发展，行业自2013年以来持续拓展券商融资渠道，兴业证券(行情,问诊)研报显示，券商行业杠杆倍数从2012年的1.5倍提升到2014年三季度末的2.5倍，加杠杆资金约70%主要投向类贷款业务，25%左右投向自营（其中80%以上为债券和另类投资），由于类贷款ROE（净资产收益率）水平显著高于此前行业总体ROE水平，由此有效推动行业盈利提升。截至2014年三季度，上市券商的累计营业收入830.9亿元，同比增长43%；累计利润308.4亿元，同比增长55%。与此同时，经纪业务收入占比已经从2009年的62%下降至33%，以融资融券为代表的高杠杆资本中介业务贡献率达到15%。

　　尽管业绩和股价均已大出风头，但是面对即将来临的2015年，业内人士仍然对券商行业报以乐观态度。大部分行业分析师认为，在市场空间打开、业务模式创新和加杠杆周期下，券商行业正式进入高成长阶段。

　　兴业证券行业分析师曾素芬指出，中国券商行业所处阶段神似美国上世纪80年代初。美国于1975年实施佣金自由化，导致美国投行佣金收入占比大幅下降：1973年，美国投行佣金收入占比为53%，不到10年的时间，1981年佣金收入占比已下滑至27%，上世纪90年代以后佣金收入占比逐步下降到20%以下，2006、2007年曾低至11%。

　　在此背景下，美国投行纷纷寻找新的业务增长点，利用创新业务来对冲佣金收入下滑。如上世纪80年代的做市、并购重组，上世纪90年代的金融衍生品等。由此带来业务结构转型与加杠杆齐头并进，1970年美国投行负债率水平为88%，而到2008年次贷危机之前，美国投行负债率一度增至96%，杠杆倍数从1970年的7倍扩至24倍。投行加杠杆有效对冲了通道业务利润率下降，使得美国投行ROE水平始终维持10%左右的水平。在此背景下，美国投行体量不断壮大，高盛、大摩等投行不断崛起，市值迅速扩张。

　　2015年业绩增速有望超60%

　　平安证券分析师缴文超将目前的券商业务划分为中介类、投资类和融资类后进行了具体分析。中介类包括经纪业务 （不含两融业务）、投行业务、投顾业务、新三板挂牌做市业务等；投资类业务分两大类，对内投资称为自营，对外投资即为理财；融资类业务包括融资融券、股权质押、回购等其他形式的资本中介业务。在缴文超看来，“未来中国证券业的出路在融资业务，未来衰落最快的是中介业务，或者中介业务沦为获取客户的手段。”

　　目前券商的融资类业务主要为融资融券、股权质押和约定式购回三类业务。其中约定式购回需要进行股票的过户，因此实际操作中量比较小。而融资融券则成为近期最大的看点。

　　统计数据显示，2013年底，融资融券余额为3456亿，而到2014年12月25日已经达到9223亿元，不到一年时间狂增5767亿元。其中融资余额为9179亿元。

　　从各大券商的情况来看，目前融资业务年利率均为8.6%。根据《每日经济新闻》记者计算，即使2015年融资余额不再增长，一年就将为券商贡献789.39亿元利息收入，即日入2.16亿元。

　　缴文超认为，如果2015年股市延续2014年行情，则2015年的两融余额在1.2万亿～1.5万亿元之间。与此同时，2015年较为确定的低利率环境也将为券商带来丰厚的收益。

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