东阿阿胶(行情,问诊)财务分析

　　大致估计，目前中国阿胶市场产销量约为6000吨，阿胶消费群体在1000万人以上，市场总规模约100亿元。未来阿胶产业量价齐升的局面是基本可以确定的。

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　　2013年东阿阿胶营业收入为40.2亿元，同比增长31.4%；净利润为12亿元，同比增长15.6%。2014年半年报显示，公司半年度总收入减少2%，净利润增长12%；收入减少的原因主要是医药贸易收入减少所致，而阿胶系列产品收入却增长了22%。细化单季来看，第2季度单季阿胶块收入增速达到了40%以上，第1季度、第2季度净利润分别同比增长15%和22%。细分品类中，阿胶及系列产品2014年上半年毛利率66%，同比下滑了6个百分点。得益于涨价因素，该数据前3年基本维持在70%以上平均水平，高于再前推10年间约66%的平均水平。2014年上半年毛利率下滑的主要原因是驴皮价格的上涨。

　　然而，东阿阿胶2014年上半年利润率36%，2013年上半年利润率31%，为什么利润率不降反升？原因主要有两个：一是2014年上半年低利润的医药贸易收入减少了2亿多元，拉低了分母项；二是涨价因素使得盈利上升，拉高了分子项。两项因素叠加，冲抵了成本上升因素，最终提升了利润率。

　　“阿胶股”五力分析模型

　　五力分析模型是有着“竞争战略之父”之称的迈克尔·波特提出的产业竞争格局分析理论模型。该模型指出，影响企业竞争力的五种力量分别是：购买者的议价能力、供货商的议价能力、现有竞争者的竞争能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力。本文将以东阿阿胶为中心，结合其他阿胶股，分析阐述五种力量对行业格局的影响。

　　购买者的议价能力

　　2014年9月13日，东阿阿胶公告称上调阿胶出厂价53%，预计阿胶出厂价将达每斤1200多元，市场零售价每斤将逼近2000元。这样一来，1斤东阿阿胶约相当于两瓶53度飞天茅台的价格，是不是太贵了？厂方的说法是：按照购买力比价折算，清朝时每斤阿胶的价格折算到当今约4000~6000元，所以提价是“价值回归”。参照茅台价格，上世纪80年代初，茅台与阿胶都是约为8元/斤；前几年，阿胶价格低于茅台，但是近两年随着茅台市场价的下跌（出厂价未下跌），一降一升，阿胶价格反而超越了茅台，阿胶似乎跑赢了与茅台这场30多年的价格赛（但出厂价却相当）。

　　然而，很多人却忽视了产量。2013年，茅台收入309亿元，产量约为1.5万~2万吨；东阿阿胶收入40亿元，产量约为1500~2000吨（和阳澄湖大闸蟹的产量相当），况且，未来几年茅台产能将会有大幅提升。同样是稀缺高端品，东阿阿胶年消费群是几百万，茅台则是几千万，两个市场的规模相差很大，在产量上，东阿阿胶没跑赢茅台。

　　价格最大化是做企业的最高境界。单从2010年至今4年多来，东阿阿胶就提价了9次。东阿阿胶提价的底气在于其高端消费品的战略定位，和足以支撑其定位的特殊资源要素优势：一是东阿地下水，此水炼制出的阿胶质量和药效好；二是享有国家级保密工艺和国家级保密配方；三是带有宫廷贡品色彩；四是带有原产地地域保护属性，东阿与茅台镇、景德镇是中国三大传统特产名镇，品牌与产地一致，强化了消费者对其“第一品牌”的认知。

　　一般来讲，产品价格上升，需求下降。但是对于高档品而言，则未必如此。当涨价预期屡次强化后，消费者还会提前买入。每一个国际奢侈品品牌发展史都是价格上涨史，但是几乎没有产量下降的。东阿阿胶涨价有可能在短期内丢失部分客户，但是综合考虑价格上涨所带来的收入增长和长期新增客户因素，其收入却是逐步递增的。近几年其产量基本维持不变，可以近似认为其盈收增长主要得益于涨价因素。

　　供货商的议价能力

　　屡次提价，东阿阿胶给出的理由是：阿胶市场需求不断扩大，但作为主要原料的驴皮资源萎缩态势未获缓解。据估计，国内驴存栏量20年间约减少了50%，未来下降趋势仍将延续。目前全国约有100多家阿胶企业，对驴皮需求大幅扩张，比如福胶集团计划年产能为4000吨，同仁堂(行情,问诊)也在扩张产能，山东宏济堂将复产阿胶，太极集团(行情,问诊)和佛慈制药(行情,问诊)是新进入者。

　　驴皮经济价值占比不到20%，企业自养不见得比散养经济，比如双汇发展(行情,问诊)的猪肉来源也主要来自于收购。未来驴皮价格上涨不可避免。如今每张驴皮据称已涨到了1000元以上，十多年来上涨了几十倍。

　　仅东阿阿胶一家企业对驴皮的年需求就约为100万张，主要来源于国内收购。全国毛驴存栏量如果以500万头计算，年出产量理论上只有100多万张。可见，作为主要采购者，东阿阿胶享有很大的定价权。然而，目前各厂商争抢驴皮资源，有可能竭泽而渔，威胁整个阿胶产业的可持续发展。万一出现无人养驴的极端情况，将是阿胶产业的灭顶之灾。

　　作为行业引领者，不论是有意还是无意，东阿阿胶左手提高阿胶价格，右手高价收购驴皮，客观上提高了养驴的经济效益，有助于改变目前的困局。

　　现有竞争者的竞争能力

　　目前国内阿胶主要生产企业是东阿阿胶和福牌阿胶。东阿阿胶位于聊城市东阿县，福牌阿胶位于济南市平阴县东阿镇，两家企业仅隔一条黄河，都认为自己是“正统名分”。东阿阿胶占据高端市场，福胶占据中低端市场，合计产量占整个行业的60%以上。东阿阿胶是单品价格第一，收入第一；福牌阿胶产能第一。两家企业竞争特点类似于茅台和五粮液(行情,问诊)。

　　渠道商差价福牌阿胶低于东阿阿胶，但由于其出厂价低，因此其渠道商毛利率要高（见表1），所以估计在渠道上福牌阿胶存货要多一些。其实，30%左右的毛利率是消费品渠道商正常毛利率水平，茅台渠道商毛利率最高曾达近60%，但目前只有约26%。综合看，两企业渠道商毛利率水平还是比较高的。

　　由此可见，目前阿胶产业呈现双寡头垄断格局。一般来讲，经充分竞争后，每个消费品细分市场会剩下2~5家寡头占据绝大多数市场份额，龙头公司会占据整个市场份额的三成到四成。在规模效应下，龙头企业的综合竞争力会越来越强。市场上出现的伊利与蒙牛、茅台与五粮液都是类似的例子。

　　潜在竞争者进入的能力

　　近年来中国阿胶行业出现了几张新面孔，分别是同仁堂阿胶、太极天胶和佛慈阿胶（表2）。

　　同仁堂阿胶的生产主体是在港交所上市的同仁堂科技发展股份公司，A股同仁堂是其控股股东，持股46.85%，间接受益于阿胶业务。目前产能只有阿胶双寡头的约1/10，但是在未来规划中，产能将扩大4倍。其销售区域主要分布在华北，在传统强势品牌的带动下，这块业务被看好。

　　太极天胶2013年初正式经营，在西南有一定市场，产品定位策略偏于中高端，售价略超同仁堂，但出厂价未必高于同仁堂，以提高渠道商积极性。2013年报显示，公司合计计划投入6600万元用于扩张阿胶产能，目前完工约2/3。2014年公司自定计划销量200吨、折合收入接近2亿元。

　　与太极实业(行情,问诊)一样，佛慈制药也是于2012年底开始经营阿胶业务，目前绝对额和相对额在总营收中占比都很小。

　　面对现有及潜在竞争者的大举扩张，作为行业龙头，东阿阿胶当然不会无动于衷。如果将东阿阿胶的带头涨价仅仅看做是应对驴皮价格的上涨，则未必有些简单。以一张驴皮750元、重量4~5公斤计，按照3:1的出产比例，单品原料成本至少就要200多元/斤。驴皮价格上涨对于毛利率高达70%、出厂价高达800多元/斤的东阿阿胶来说，压力不会很大，但是对于那些出厂价只有300~500多元的现有及潜在竞争者来说，或许只有略超过10%的利润率，驴皮稍稍涨价，企业盈亏平衡点的底线轻易就会被击穿。因此，驴皮价格上涨，东阿阿胶可能乐见其成。半年报显示，2014年6月底，东阿阿胶预付账款约为3.3亿元，比2013年底约2.1亿元增加了57%，预付账款中的很大部分就是预订驴皮的款项，对驴皮价格的上涨客观上起到了顺水推舟的作用。

　　当然，如果行业龙头涨价，其他竞争者和跟随者也会随之涨价。事实上，这些年阿胶行业的群体涨价基本上都是东阿阿胶引领的。对于竞争者来说，不涨价可能会稍稍提高些市占率，但这意味着丢失利润；涨价则意味着对“被涨价”的又一次附和，定价权和自主经营权似乎旁落人手。