零售业：消费升级最大受益者推荐5只股

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零售业：消费升级最大受益者推荐5只股

作者：佚名文章来源：转载点击数：更新时间：2008-4-11 收费阅览:0萃富币【字体：小大】

零售业：消费升级最大受益者推荐5只股

    中国已成为世界第三大奢侈品消费国，2006年中国奢侈品消费额已达到86亿美元，同比增长30％以上，上升幅度为全球之冠，在顶级品牌的全球销售额中约占12%。其中，高档时装、化妆品、饰品以及名表名酒等占据了中国奢侈品消费的近70％。未来10年，中国奢侈品市场的销售额有望达到260亿美元，占到全球的29%，按这个速度推算，年复合增长率为11.7％。

　　经济高速发展带来的财富增长、资本市场火爆伴随的资本性收入跳跃性上升以及人们对品位、地位和个性化的追求，使得我国奢侈品消费开始进入一个爆发性增长的阶段，这是行业最强的内生增长动力。这种动力相对于消费升级下的快速消费品和普通耐用消费品而言，有着最强的收入弹性效应和最好的市场机遇，因此投资该类奢侈品零售商将带来可观的长期回报和更具想像力的市值空间。

　　参考A股的可投资品种，我们认为泛奢侈品消费的主要标的包括：高端前沿家电、进口名表、黄金珠宝、高档服饰及礼品，出售该类商品的零售商主要有：家电零售商、名表零售商、黄金饰品零售商以及中高端百货等。

　　根据泛奢侈品消费主题，上半年重点推荐的品种有：苏宁电器、飞亚达、中国铅笔、豫园商城、美克股份；推荐小市值优质百货公司：银座股份、合肥百货、商业城和重庆百货；战略性配置百联股份、王府井和大商股份。

　　泛奢侈品零售商具备最强的内生增长：消费升级长周期的最大受益者；所售商品不会跌价，零售毛利率稳定；门店具有最强的内生增长动能。

    一季度零售公司业绩增长略超预期。业绩增长超过50％的有：大商股份、苏宁电器、飞亚达和武汉中百；业绩增长在30％-50％的有：银座股份、中国铅笔、天音控股和合肥百货；增长在20％-30％的有：美克股份、华联综超、豫园商城、百联股份和小商品城等。

    投资案件

    投资评级和估值

    弱势市场中，零售业上半年的投资主题将回归公司基本面的业绩增长，只有高速增长的业绩才能提供给投资者足够的安全边际，也才能有效规避市场风险获得超越大盘的投资收益。

　　未来三年，泛奢侈品零售商业绩复合增长率有望保持在40%左右，好于普通零售商平均25%的业绩增速。我们看好泛奢侈品消费主题，重点推荐的零售品种有：苏宁电器、飞亚达、中国铅笔、美克股份、豫园商城；优质百货类公司有：银座股份、百联股份、合肥百货、王府井和商业城。

　　关键假设点

    中国已成为世界第三大奢侈品消费国，2006年中国奢侈品消费额已达到86亿美元，同比增长30％以上，上升幅度为全球之冠，在顶级品牌的全球销售额中约占12%。未来10年，中国奢侈品市场的销售额有望达到260亿美元，占到全球的29%左右，按这个速度推算，年复合增长率为11.7％。

　　我们与大众舆论的不同之处

    泛奢侈品零售商是消费升级长周期的最大受益者；所售商品不会跌价，零售毛利率稳定；门店具有最强的内生增长动能。

　　由于大市值百货龙头业绩释放动力不足，小市值百货可能更好地代表了行业的高景气性。

　　股价表现催化剂

    泛奢侈品零售商季报平均增长50％左右，小市值百货季报业绩存在超预期。

　　投资风险

    泛奢侈品零售商A股可投资品种偏少，其中不少公司的市值较小，流通性很差，这构成了部分投资风险。

    在中国，月收入在2万元到5万元之间的人群属于较典型的奢侈品消费者，估计到2010年，这个消费群体的人数将可从目前的几千万上升到2.5亿人。欧洲人在走完奢侈品消费的成熟期上花了将近60年的时间，而中国才刚刚迈入奢侈品消费的启蒙阶段，奢侈品周期将至少经历20年的高速增长，中国奢侈品的消费大潮即将喷薄而出。

    经济高速发展带来的财富增长、资本市场火爆伴随的资本性收入跳跃性上升以及人们对品位、地位和个性化的追求，使得我国的奢侈品消费开始进入一个爆发性增长的阶段，这是行业最强的内生增长动力。这种动力相对于消费升级下的快速消费品和普通耐用消费品增长而言，有着最强的收入弹性效应和最好的市场机遇，因此投资该类奢侈品零售商将带来可观的长期回报和更具想像力的市值空间。

    高档服装及化妆品等——向普及性消费品延伸

    在众多奢侈品中，相对于更为昂贵的私人飞机游艇、高尔夫休闲活动等商品服务而言，品牌服装和进口化妆品更容易获得中国消费者的认可和接受。同时，服饰和化妆品等商品能够最大程度地展示自我、显示品味，也为国内中产阶层标榜自我的消费心理提供最佳的个性化渠道。

    而从全球奢侈品龙头在中国全力以赴扩张各自品牌影响力的势头来看，这些品牌服装和化妆品翘楚正以扩张零售渠道的方式来赢得日益挑剔的中国消费和飞速发展的终端市场。目前LV、HUGO BOSS、DIOR HOMME纷纷来中国开店，并且扩张速度日益加快，这从另一个侧面反映了奢侈品巨头强烈看好中国市场的巨大发展前景。

    年同期销售额上涨46%；苏宁电器高端家电产品销量占总销量的80%以上，是去年的近三倍，更是创下了历史同期最高水平。（据中国行业研究网报道）

　　尽管我国奢侈品消费已进入了爆发性的高增长阶段，但目前专门从事奢侈品分销的零售商却凤毛麟角，终端渠道极为分散，大多是位于各个区域的专业连锁店，并不构成全国性的品牌。另外部分顶级的国际奢侈品大多选择了高档写字楼、酒店、商场和商业街等终端店面进行品牌渗透和扩张。

　　由于国内奢侈品消费刚刚步入启蒙期，因此本文研究的泛奢侈品范畴并没有包含诸如私人游艇之类的极端个性化和无需零售终端的品类。参考A股的可投资品种，我们认为泛奢侈品消费的主要标的包括：高端前沿家电、进口名表、黄金珠宝、高端服饰及礼品，出售该类商品的零售商主要有：家电零售商、名表零售商、黄金饰品零售商以及中高端百货等。

　　2.泛奢侈品零售商具备强内生增长

    A股零售板块中国有传统百货占据了大头，超市其次，专业专卖较少。作为我国奢侈品细分领域的崭新业态，连锁专卖正散发出蓬勃的扩张潜能，与传统业态比较，泛奢侈品连锁零售具有以下优势特征。

　　1、消费升级长周期的最大受益者

    与快速消费品和普通耐用消费品相较，奢侈品是最能反映我国居民消费升级的代表性商品，国际名表、珠宝首饰、高档服装等商品正逐渐成为我国高收入阶层彰显地位、突出品位的最好注脚。

　　奢侈品消费具备较高的收入弹性，较低的价格弹性。中国近几年高速增长的GDP，大幅上升的居民收入，以及富裕阶层的突发性崛起都为奢侈品提供了最为广袤的消费土壤。在我国经济持续繁荣、居民收入持续增长的预期下，奢侈品消费将比收入增长体现出更快的增长。而我国真正有实力购买该类商品的消费者对奢侈品的价格敏感性正逐步降低，因此尽管国内奢侈品由于关税、消费税等原因造成零售终端价格普遍高企，但消费量仍然呈现出爆发性的增长。

　　2、所售商品不会跌价，零售毛利率稳定

   奢侈品由于具有较高的品牌附加值，一般而言商品毛利率较高，并且品牌制造商为了维护了品牌形象，很少有打折或低价处理的情况，因此即使是竞争对手之间也很少有价格战发生，这就有效保证了零售商的毛利稳定，也为公司利润表中的费用控制提供了足够的盈利支撑。

　　香港珠宝品牌周生生和谢瑞麟的毛利率基本稳定在35%-50%之间，远远高于普通零售10%-15％的平均水平。名表零售毛利率20％左右，加上独家代理批发毛利率10％，最高可达30％。百货涉及品种较多，服装毛利率在25％左右。这些数据要远远好于出售快速消费品的超市和普通家电零售。

    内生增长对比外延扩张，几乎不需要投入大额的资本开支，依靠外部消费增长和内部管理提升，收入净增长完全可以体现为净利润的增长，甚至很多公司因为有规模效应净利润的增速还可能超过收入的增速，因此这些公司的ROE将迅速提升，现金流明显好转且日渐充沛，旗舰店的核心竞争优势逐步形成。

　　泛奢侈品零售商其他的财务特征主要有：商品销售周期较长导致存货周转率较慢；零售商更需注重对消费者的销售服务，如品牌文化的介绍、产品售后维修和保养等；另外我国零售商还需要加大对品牌形象的塑造和营销推广，这些可能会带来额外的营运费用。但我们认为这些费用基本上不会对盈利增长构成威胁，只是相比其他业态略微偏高而已。

    A股泛奢侈品零售商大都属于两个行业的边缘性公司，比如飞亚达既有自有品牌手表的制造业务，又有名表零售业务，并且零售正逐步撑起公司盈利大旗；比如中国铅笔既有铅笔制造和出口业务，又有老凤祥的黄金零售业务，而零售已经成为公司估值的最关键决定要素。因此这些公司在逐步从制造行业向零售板块延伸的过程中，一开始并没有在零售板块中显山露水，也正因为此一直以来都被投资者所忽略。我们相信，在泛奢侈品终端领域，一些专业性的细分连锁零售商很有可能出现未来的苏宁。

　　2007年报已经证明了该类零售商的强内生增长及净利润的超预期增长，而我们的08年一季报前瞻更是凸现了泛奢侈品零售商在百货业绩释放动能不足、超市经营压力日益增大的背景下，依然呈现出高速的业绩增长态势。我们有理由认为，在弱势市场中，零售业上半年的投资主题仍将回归公司基本面的业绩增长，只有高速增长的业绩才能提供给投资者足够的安全边际，也才能有效规避市场风险获得超越大盘的投资收益。

　　根据泛奢侈品消费主题，我们上半年重点推荐的品种有：苏宁电器、飞亚达、中国铅笔、豫园商城、美克股份；推荐小市值优质百货公司有：银座股份、合肥百货、商业城和重庆百货；战略性配置百联股份、王府井和大商股份。

　　3.08年一季报业绩前瞻

    零售企业的业绩增长主要来自两个方面，外延扩张和内生性增长。一季度零售商外延扩张带来的收入超预期增长基本没有，扩张比较快的有苏宁电器和百联股份。元旦苏宁新开店20多家，总收入增长60％（含有内生性增长约10％），百联新开新一百商城、奉贤南桥购物中心等，但这块对收入增长贡献有限。

　　百货更多享有内生性增长，百联一季度总收入增长在15％左右，该增速与去年同期相比基本持平，其中八佰伴增长15％，与去年相比有所下降，这是由于高基数的原因。合肥百货一季度收入增长23％，与去年持平。银座收入增长45％，含有去年下半年开业的门店贡献，其代表性门店泉城广场店收入增长9％，与去年持平。豫园受益于黄金零售销售较好，收入增长与去年持平，在25％。

    零售商春节期间的销售数据将占据一季报的大头，但今年南方部分地区的雨雪天气在某种程度上延缓了消费需求的释放。以上海为例，往年春节前一周是消费黄金周，真正的春节消费倒是平稳的，但今年春节前消费普遍受大雪抑制，同期收入均有不同程度下降。但春节期间销售回暖，上海地区总体零售收入增长在20％左右，其中百联收入增长15-20％，基本与春节前的收入下降相抵。另外很多地区性的零售商在部分县级城市的门店，由于务工人员返乡人数的减少，门店销售额有所下降，如合肥百货的黄山店，铜陵店，银座股份的青州店和新泰店。

　　总体而言，零售商春节期间收入增长基本没有超出预期，而且也没有加速增长的势头，但增速基本平稳。对部分以快速消费品为主的超市行业受益于食品等的涨价，表象销售额有所提升，但超市行业的收入增长更多依赖扩张，因此内生性增长并不明显。

　　基本结论是，零售商业绩增长基本平稳，行业性的投资机会将更多来自相对估值优势的体现和板块具有确定性增长带来的强防御特征。行业投资性机会具有典型的结构性特征，比如零售额中增长较快的名表零售商、黄金珠宝等泛奢侈品零售商以及耐用消费品为主的家电零售商和中高档百货等。

    业绩增长超过50％的有：大商股份、苏宁电器、飞亚达和武汉中百；业绩增长在30％-50％的有：银座股份、中国铅笔、天音控股和合肥百货；增长在20％-30％的有：美克股份、华联综超、豫园商城、百联股份和小商品城等。

    银座股份去年下半年开店较多，08年首季收入增长45％，净利润增长40％以上，成为百货股中盈利增长最为明确的上市公司。

　　百联一季度新开嘉定东方商厦、奉贤南桥购物中心和沈阳购物中心，我们估计净利润增长在20％左右。

　　豫园商城一季度净利润增长25％，黄金零售持续保持高景气，但德邦证券一季度业绩同比有所下降，影响了公司的投资收益。

　　4.对投资零售业的一点思考

    一季度为何没有出现预期中的板块走强？

　　按往年经验及零售商正常的业绩表现，市场期待零售股会在一季度有所表现，但这个规律似乎在08年突然失

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