来源:     董俊峰   银河证券

    核心观点:

    海派黄酒品牌遭遇严峻挑战，存在面临拐点的概率。在全行业盈利能力微降的同时，2007年上海地区黄酒生产企业的成长性，相对于浙江品牌大幅下降，预示着行业竞争格局发生了微妙变化。2007年全国黄酒生产企业前5、8和11月份累计销售收入同比分别增长了36.5%、30%和37.1%，继续保持了较高的增长速度，与此同时上海黄酒生产企业却不容乐观，虽然前5个月增速分别低于全行业和浙江省黄酒生产企业28.6和29.5个百分点，但仍能够维持非负增长率，6月份以后则不仅继续拉大差距，而且出现了负增长！更为值得关注的是，利润增长明显受挫，增长率连续3个季度呈现大幅下降的趋势。

　　市场投入水平受竞争环境所迫再上新台阶。上海地区黄酒生产企业所受到的市场压力越来越大，特别是2007下半年以来尤为明显。浙江省黄酒生产企业在2007年中期大幅增强了市场投入，由此所形成的市场压力迫使上海地区黄酒生产企业在下半年提高了市场投入水平，营业费用率站上16.3%的高位。

　　产品结构优势有望继续笑傲江湖。在原材料价格高涨的背景下，毛利率能够稳定在50%左右的高水平，是上海地区黄酒生产企业引以为豪的亮点之一。我们认为，这得益于海派品牌大多定位于中高端产品、同时在当期进一步进行产品结构调整，毛利率对原材料成本相对不敏感的缘故，未来这一趋势仍将能够保持。

　　关注交易性机会。全行业利润率水平已经出现下滑趋势，即便考虑到重点公司的成长性和股东回报提高，我们还是将全行业评级从推荐下调到谨慎推荐。综合考虑重点上市公司未来资本运作顺利实施的概率和时间点，及估值偏高的现实情况，我们建议关注相关上市公司的交易性机会。

    一、黄酒行业：竞争格局发生微妙变化 

    黄酒是世界上最古老的酒类之一，与啤酒、葡萄酒并称为世界三大古酒，源于中国，且唯中国有之，至今约6000年以上的历史。作为传统文化消费意义上的黄酒，在漫长的历史长河中，已经度过了成长期和成熟期，在2000年左右已经处于衰退期。但是，随着行业内龙头生产商开始运用快速消费品营销策略进行产业创新，通过以中高端黄酒为主力品种，发力餐饮及商超等通路等途径，参与区域和全国性酒类市场竞争，作为快速消费品概念上的黄酒才刚刚开始进入成长初期！我们仍然认为，近年来黄酒开始成为真正意义上的跨区域快速消费品。

　　在“和酒”推出创新型黄酒产品之前，黄酒消费市场是黄酒行业老世界亦即传统型黄酒的天下。自从“和酒”出现以来，黄酒行业格局发生了巨大变化。目前黄酒行业呈现新世界龙头和老世界龙头各踞自身优势市场，又互相渗透对方市场和争夺新市场的竞争局面。在新世界龙头优势市场即上海市场，近年来被金枫和“和酒”两大巨头牢牢把控了70%左右的市场份额。

　　不过，国家统计局相关数据显示，2007年以来行业竞争格局似乎发生了微妙变化。

　　（一）海派黄酒品牌：近期表现远远弱于浙派

    国家统计局数据显示，2007年全国黄酒生产企业前5、8和11月份累计销售收入同比分别增长了36.5%、30%和37.1%，继续保持了较高的增长速度；其中浙江省企业增幅与全国水平基本相当，但近年来成为行业明星的上海黄酒生产企业却出现了明显下滑，继5月份增速分别低于全行业和浙江省黄酒生产企业28.6和29.5个百分点，但仍然能够维持非负增长率以外，前8和11月份不仅继续拉大差距，而且出现了负增长！

    从盈利能力影响因素分析来看，在原材料价格水平高涨的背景下，毛利率水平能够稳定在50%左右的高位，是上海地区黄酒生产企业能够引以为豪的亮点之一，如图2所示。我们认为，这得益于上海地区黄酒生产企业大多定位于中高端、同时进一步进行产品结构调整，毛利率对原材料成本相对不敏感的缘故，未来这一趋势仍将能够保持。

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