来源:     杨建海   安信证券

报告关键点： 

　　保险股估值已具备安全边际。

　　与国际相比估值也基本合理。

　　雪灾的影响不大。

　　报告摘要：

　　我们认为目前的保险股已经具备较高的安全边际。我们可以从两方面来看：

　　1、按照最保守的估值方法看溢价率不高如果投资收益率和贴现率均采用公司的原始假设不做变化，同时采用20倍的新业务价值倍数，得出国寿、太保和平安的保守估值分别为22、28和63元。

　　现价对应最保守估值的溢价分别为75%、30%和12%。我们认为目前的估值有较好的下行保护。

　　2、同国际相比我们的估值基本合理。

　　从国际上来看，我们看到大型保险公司P/EV的区间为0.95-2.5。按照公司的投资收益率和贴现率假设不做变动的话，国寿(A)、太保和平安(A)的P/EV分别为3.6、2.59和1.99，平安（A）已经在国际大型保险公司的估值区间里，而H股的国寿和平安的估值水平都已经处于国际估值水平的上部或中部位置。而中国保险业的成长性是明显好于国外成熟市场的，因此我们觉得与国际相比已经不贵。

    从行业来看，存在的估值催化剂包括：1、公司债的大规模发行；2、允许保险资金投资房地产；3、个人养老金税收优惠试点有实质性突破。

　　从公司来看，我们认为太保是我们的首选，原因是：1、估值具有相对优势；2、寿险业务成长性良好，超越市场增长；3、拟发行H股。

　　太保财险披露，截至1月28日，公司共接到车险报案9765起，报案金额2386万元；非车险报案1220起，报案金额6609万元。总体上我们认为由于本次雪灾只是常规性的灾害，不会对财险业务盈利构成明显影响，同时由于财险对集团利润贡献度较低，所以雪灾对太保和平安的影响很小。

　　2007年1-11月，全行业保费收入同比增长21%，是近三年中最快的一年。国寿2007年同比增速为7%，增速低于2006年，与2005年基本持平。太保2007年同比增速为34%，远远超过过去两年的增速，从而也使得三年复合增长率达14%，是大公司中最快的。平安2007年同比增速为15%，增速低于2006年但高于2005年。从上述的数据我们可以看出，所谓加息和牛市影响保费收入增长的说法是靠不住的。所有的大公司保费收入增速都超过了2005年的增速，而那时恰恰是中国股市最惨淡的时段之一。

　　我们认为2008年寿险行业保费收入增速将会在15%-20%这一区间。中国人寿保费收入增长10%左右，公司可能会因为捍卫40%市场份额，从而发展一些规模型的险种，新业务价值增长将会持续保持稳定，有望继续有20%以上的增长。按照公司“保费收入快于市场，新业务价值增速快于市场”的计划，太保保费收入增速应该在20%以上，新业务价值增长30%。

　　由于交强险的调整，财险行业的增长将放缓，我们预计将回落至20%-25%左右的增长。车险将继续成为保费收入的拉动力，占比可能会进一步提高。

　　按照3季报公布的十大重仓股数据，2007年末中国人寿十大重仓股市值为887亿元，投资成本为334亿元，累计浮盈547亿元。到1月底，由于市场大幅下跌，市值缩水至726亿元，累计浮盈降至392亿元，下降幅度为28%。

　　按照3季报公布的十大重仓股数据，2007年末中国平安十大重仓股市值为459亿元，投资成本为190亿元，累计浮盈269亿元。到1月底，由于市场大幅下跌，市值缩水至390亿元，累计浮盈降至199亿元，下降幅度为26%。

    1.估值具备安全边际

    1.1.估值

    我们认为目前的保险股已经具备较高的安全边际。我们可以从两方面来看：

　　1、按照最保守的估值方法看溢价率不高如果投资收益率和贴现率均采用公司的原始假设（收益率大致为4.2%-5.2%，贴现率大致为12%，各公司略有区别）不做变化，同时采用20倍的新业务价值倍数，得出国寿、太保和平安的保守估值分别为22、28和63元。现价对应最保守估值的溢价分别为75%、30%和12%。投资收益率假设是相当保守的，仅债券收益率就已经基本接近这个水平，而权益投资收益率虽然不能总是维持目前的水平，但总体维持10%-12%是完全合理的。所以我们认为目前的估值有较好的下行保护。

　　2、同国际相比我们的估值基本合理。

　　从国际上来看，我们看到大型保险公司P/EV的区间为0.95-2.5，最低的是意大利的Mediolanum，最高的是Zurich Financial。按照公司的投资收益率和贴现率假设不做变动的话，国寿(A)、太保和平安(A)的P/EV分别为3.6、2.59和1.99，平安（A）已经在国际大型保险公司的估值区间里，而H股的国寿和平安的估值水平都已经处于国际估值水平的上部或中部位置。而中国保险业的成长性是明显好于国外成熟市场的，因此我们觉得与国际相比我们的保险股已经不贵。
 
    1.2.催化剂

    从行业来看，存在的估值催化剂包括：1、公司债的大规模发行；2、允许保险资金投资房地产；3、个人养老金税收优惠试点有实质性突破。

　　从公司来看，我们认为太保是我们的首选（详见1月27日发布的报告《中国太保：成长为王》），原因是：1、估值具有相对优势；2、寿险业务成长性良好，超越市场增长；3、拟发行H股。

　　2.雪灾影响很小

    2.1.本次雪灾是常规规模的灾害

    太保财险披露，截至1月28日，公司共接到车险报案9765起，报案金额2386万元；非车险报案1220起，报案金额6609万元。

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