来源:     窦泽云   平安证券

   已到谷底的行业景气。无论从行业运行周期，发改委调控政策，还是上市公司在建项目统计的情况看，08年投产机组将回落，预测新投产机组在8000万千瓦左右，扣除关停小机组，实际新增装机在10%左右，而需求则有望维持13%左右，我们判断08年下半年利用小时反转，反转趋势将持续2～3年。 

　　煤价上涨成定局，合同煤落实有待观察。2008年煤炭供给仍会偏紧，但随着宏观紧缩政策的持续推进，发电量增速08年低于07年14.4%的水平，全年看，煤炭价格不会持续07年12月以来的单边上涨，仍有可能在二、三季度出现回落。 

　　电价调整预计下半年推出。除了煤价上涨的直接推动外，2003年以来，同为资源品的煤、油、水、气价格涨幅均在30%以上，远超过电价15%左右的涨幅，电价涨幅相对滞后；此外，电力是碳排放的大户，全球变暖的大背景下，作为全球最大排碳国，中国在“后京都议定书”的谈判中将承担巨大压力，二氧化碳减排将是中国电力行业下一步的目标，电价调整具有战略意义。根据平安证券研究所宏观部的分析，下半年CPI涨幅将回落至3%左右，我们认为电价调整将在下半年推出。

　　行业估值可适当乐观。由于电力弹性系数的原因，中国电力增速是发达国家的7～10倍，远高于GDP增速的倍数。如果说中国的高增长带来了资本市场的高估值，那对于电力行业的高估值应给予放大，因此与国外长期对公用事业的理解不同，我们认为中国的电力企业在重化工业阶段，估值水平应在市场平均之上。 

　　而目前中国电力行业估值低于市场平均，发达国家则高于市场平均，倒挂严重，我们认为随着行业周期见底回升，电力行业估值应回升到市场平均之上，并有望持续1～2年。

　　建议在2008年增加电力行业配置比重。站在全年的角度看，我们认为电力行业仍面临较大的投资机会，预计仍有50%左右的上涨空间，有望超越大盘，上半年电价确定不调整，反而为买入电力股创造了更好的机会，二季度应是较好的建仓时机。我们建议配置的龙头股按顺序是国电电力、华能国际、长江电力、国投电力、大唐发电。吉电股份是极少数仍具有翻番潜力的公司，我们给予“强烈推荐”评级，同时建议按顺序重点配置的二线股是金山股份、宝新能源、文山电力。 

    前言

    去年此时，我们对07年行业经营环境的判断是不会比06年更好，但投资机会好于06年；此时，我们对08年行业的判断是，行业综合经营环境已到谷底，结合市场的情况，投资机会有望好过07年，08年是电力行业从防御向进攻转换的一年。因此，我们建议投资者增加对电力行业的配置比重。

　　对于投资时机的把握，我们判断随着CPI涨幅回落，电价调整预期增强，利用小时回升，二季度应是较好的建仓时机，对于有耐心等待的投资者，春节后就可逐步增加行业配置的比例。

　　站在全年的角度看，我们认为电力行业仍面临较大的投资机会，预计仍有50%左右的上涨空间,有望超越大盘。

　　一、已到谷底的行业景气

    行业景气见底的宏观和微观分析

    如果以利用小时作为行业周期指标的话，多周期统计表明，一轮利用小时周期在10年左右，从目前用电需求以及投产装机的情况看，08年是此轮周期的低点。07年投产装机仍将过亿，并继续集中年底，08年上半年利用小时难免继续下滑，我们预计08年中期会出现利用小时的企稳，下半年有望回升。需要说明的是，由于周期低点不低，08年行业平均利用小时仍将维持4900～5000小时的历史平均水平，因此，此轮利用小时反弹会相对温和，很难重回04年高点。

    对于08年利用小时是否企稳，09年后利用小时是否出现反弹，以及反弹的高度，市场仍存在不同声音，目前没有对未来3年投产装机的权威预测，对投产装机分布和数量的不同看法是分歧的主要原因。我们将从宏观和微观不同层面对投产装机的数量进行分析预测。

　　我们这里所说的宏观层面，主要是从行业周期历史规律，以及本轮周期发改委审批新项目的进程来看的。按照以往周期运行规律，当利用小时从周期高点（04年）出现下滑时，新开工项目受到控制，但由于建设周期的原因，原有开工项目仍陆续投产，2～3年后，投产装机陆续消化，利用小时也滑至低点（08年），因此利用小时从周期高点到低点大致要经历4～5年的时间。之后，新开工项目再次得到放开，但同样因为建设周期的原因，新建机组难以在一年内投产，装机增速赶不上需求增速，利用小时因此出现持续的反弹，直至周期高点。

　　本轮周期，从发改委审批新项目的情况看，是符合以往规律的。03～04年电力短缺，审批较为宽松，新项目大量上马，并有部分违规项目，经过2～3年的建设周期，对应投产高峰在06～07年。

　　04年底，国务院下发了《批转发展改革委关于坚决制止电站项目无序建设意见的紧急通知》，但各地未见实际行动。05年1月，环保总局叫停26个违规电站建设，成为新项目受到实质性控制的标志性事件。进入06年，项目审批难度进一步加大，07年下半年，“十一五”后三年电力建设规划启动，“上大压小”成为新建特别是扩建电厂的重要条件，新建项目已基本在发改委掌控中。因此，我们认为，从05年开始的审批控制，将减少“十一五”后三年投产装机再超预期的可能，年投产总量将出现回落，增速则将大幅回落。而08年有可能成为投产装机的真空区，前面建设项目多在07年前投产，后三年项目计划启动时间较晚，尚难以在08年体现，08年投产装机可能降幅较大。

　　除了从宏观层面进行定性分析，我们通过微观层面统计上市公司在建项目的情况，对今后投产装机数量做一个定量的比较分析。

    上市公司的数据表明，08年投产装机将明显低于06、07年，如果以上市公司数据作预测依据推算，08年投产装机大致在8000万千瓦左右。扣除持续关停小机组1000万千瓦以上，实际新增装机比例在10%左右，07、08年平均装机增速在12％左右，因此，08年装机增速预计将低于08年13%以上的用电增速，08年中期将会出现利用小时的反转，下半年利用小时回升得以确认。2009和2010年，

    预计年投产装机增速在10%左右，利用小时仍将进一步反弹。

　　关停小机组助力景气见底

    2007年1月29日，30个省区市和六大电力电网企业的负责人，与发改委签订目标责任书：“十一五”期间关停5000万千瓦以上燃煤小机组，占目前火电装机的近10%。2007年10月26日，07年关停1000万小机组的任务提前完成，截至2007年12月27日，关停小机组达到1438万千瓦，超额完成年初定下的目标。

　　2007年，新投产装机10009万千瓦，略低于06年10117万千瓦的水平，其中火电8158万千瓦，水电1307万千瓦，风电296万千瓦，核电212万千瓦。考虑到关停小机组的减量，07年实际新增装机大致在8600万千瓦左右，远低于06年实际的增量，增幅则由06年的20.3%回落至14.4%。按照目前趋势，08年关停小机组仍不会低于1000万千瓦，08年下半年利用小时的回升，一定程度上，有赖于关停小机组的持续推进。我们测算，关停小机组，对利用小时回升的贡献在年2%左右。

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