来源:    王稹   国泰君安

投资要点：

　　盈利模式——我们认为，丰富的盈利模式和信息化需求推动是投资软件行业的原因。国内厂商在软件服务与混合型盈利模式中占据比较优势,基于市场规模、利润率和比较优势的考虑，我们看好软件外包与管理软件模式的发展。

　　景气状况与趋势——同时我们认为，有必要来关注软件行业的整体景气状况，软件产业整体，收入增速回升，经营效益改善，行业集中度在提升。尽管需要持续跟踪才能进一步判断行业拐点是否已然出现，但是我们认为两大趋势已经确立，优势企业强者恒强的态势即将形成，结构上软件及服务、中小企业市场突出，适合本土厂商在服务和性价比上的优势。 

    管理软件——市场进入成熟期，合作与并购成为潮流，市场集中度持续上升。其盈利模式的内生增长特性、壁垒、规模经济和正反馈效应，使管理软件市场强者恒强的局面逐渐形成。我们认为拥有自主产品、行业经验和客户资源的厂商具有比较优势，龙头企业与专注于特定行业的企业优势突出。

　　软件外包——市场规模持续高速增长，国内厂商人力成本优势突出。对日外包稳定增长，我国在地理位置、语言、文化背景等因素的优势明显，但对日外包较为低端；欧美外包增速较高，毛利率高，成长空间大，但我国人才和技术上的劣势对业务发展造成一定影响。我们估计未来能够在规模和欧美业务上有突破的外包企业将脱颖而出。

　　中性评级——相比A股市场平均估值，软件行业上市公司估值偏高，这是我们谨慎的主要原因。我们重点关注的上市公司主要为行业龙头和行业化管理软件。管理软件与软件外包龙头：用友软件、东软股份，浙大网新在软件外包上也有亮点。行业化管理软件代表厂商：亿阳信通、石基信息、宝信软件与远光软件。

    1.软件产业整体景气回暖，盈利模式与旺盛需求推动增长

    1.1.丰富的盈利模式和信息化需求的推动是投资软件行业的原因

    软件行业盈利模式丰富，具有不同竞争优势的厂商都可以通过选择适合自身的盈利模式取得一席之地，这带来投资软件行业的无穷想象空间，也正是我们所看重的。现有盈利模式丰富，可分三大类：

　　软件产品——纯软件产品主要是通用软件，以出售使用许可与维护升级服务获取盈利，而研发费用为主要成本，边际成本非常低。

　　软件服务——可分定制软件（对国内）与软件外包（对国外）。客户向软件企业提出具体需求，软件企业按照需求形成相应模块或软件提供给客户。其成本主要为人力，由于其定制特征，通用性较差，因此边际成本较高。

　　混合型——可分管理软件、系统集成与解决方案。管理软件是将软件产品根据客户需求二次开发而成；系统集成是将客户分散的软硬件集成到一个平台；而解决方案则侧重于解决客户在某方面的突出问题，技术含量更高，如IBM的咨询服务模式。这些都需要软件产品与软件服务的结合。

    新盈利模式层出不穷：依托技术进步和技术创新的成果，潜在需求的挖掘和不断细分成为趋势，形成新的盈利模式。例如，通过结合互联网技术，软件产品可变成在线软件，解决了许多小企业购买软件的困难。目前，在线软件还未开始收费，未来可能根据使用时间来收费（类似在线游戏），或者根据使用频率和数据流量来收费。

　　我们认为，需求的深化推动新盈利模式的出现是一个反复的、不断发生的过程。选对了盈利模式，只要时机成熟，就可能在短时间内形成爆发性增长。如微软公司，选择了操作系统业务，但是在运营初期一直亏损，随着硬件技术进步带来的需求提速，一跃成为行业巨头。这种爆发性增长在其他任何行业都是难以实现的。我们认为，正是要挑选那些具备爆发性潜力的盈利模式的上市公司进行投资。

    1.2.国内厂商在软件服务与混合型模式中具有比较优势

    我们认为，各种盈利模式的特征不同，其成功的关键也有很大差别：

　　软件产品——关键在于研发能力、市场份额与先发优势。研发决定产品质量和主要成本，市场份额决定收入规模，先发优势确立抢占市场份额的先机。

　　软件服务——关键在于人力资源的供给、价格，以及行业经验与实施经验。

    混合型——关键点在于兼具软件产品与软件服务的特征，我们认为比较突出的包括人力资源、客户行业经验以及产品研发能力。当然，价格因素也是重要的。

    容易看出，国内厂商的比较优势主要在于：

　　人力资源相对充足——我国软件人才丰富，虽然在高端人才上还比较缺乏，但具有开发和服务能力的人才储备较多，增长也较快。

　　人力成本低廉——国内软件人才平均工资水平与其他国家有较大的差距，即使印度也比我国高一倍。

　　尽管基于国内行业和文化的熟知，国内厂商在客户行业方面具有丰富经验；但国外厂商在行业应用中的经验不可小视，因此在行业经验上两者处于优劣并存的状态。

    基于市场规模、利润率和比较优势的考虑，我们特别看好软件外包与管理软件两个子模式，并认为在这两种模式中占据优势地位的代表厂商具有较好的发展基础。

　　世界软件外包市场增长很快，国内软件外包市场潜力巨大，其毛利率也比国内软件服务高（约40％）。我国人力资源存量与价格的优势已经比较突出。

　　国内管理软件市场渐入成熟期，市场规模稳步增长，利润率比单纯的软件服务或系统集成为高。管理软件是国内软件行业中难得的国内厂商占优势的细分行业，反映了较强的比较优势。

    1.3.软件行业整体景气回暖，拐点是否显现？

　　即便具有良好的盈利模式，企业业绩增长也不能脱离整个行业发展，我们认为有必要来关注软件行业的整体景气状况。我们注意到，06年国家信息化发展战略实施，“十一五”期间IT建设投入加速增长的预期良好。企业信息化需求的推动成为软件行业增长的不竭动力，软件成为增强企业实力的重要工具。各行业信息化投资趋于理性化，中小企业已经摆脱盲目跟风的局面。

　　“降低流程成本”、“增强管理层对公司业务的控制力”和“提高业务处理效率”已成为推动中小企业用户信息化投资的最主要的三个驱动因素。

　　在市场竞争激烈的情况下，通过信息化系统与上下游对接是企业争取一席之地的必要途径。

　　事实上，我们看到，许多企业已经主动找到软件厂商，要求为其配置适合的软件。

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