年1/2/3/4季度新能源汽车汽车控制器收入大约在0.6/0.3/0.5/1.5亿元，汇川的新能源汽车控制器上半年收入1.6亿元，同比增长，订单约2.6亿元，同比增长超过140%，结合考虑宇通季度销量，同时考虑汇川在物流车、乘用车领域的布局和市场情况，测算汇川三季度新能源汽车控制器业务收入约为2.2-2.4亿元，前三季度收入预计在3.8-4亿元，同比去年1.4亿元增长170-185%，公司全年新能源汽车控制器收入将超过6亿元，甚至达到6.5亿元以上，同比去年新能源汽车控制器收入2.94亿将实现翻倍以上增长。汇川自2014年起就新能源汽车控制器而言已经是全国最大的供应商，今年将进一步奠定王者的地位，同时我们也分析到由于汇川的控制器研发平台和变频器平台共享，研发协同效应好，所以公司新能源汽车控制器的盈利能力也大幅超越同行。

　　通用伺服系统同比持续高速增长，预计全年同比增长60-80%，是增长潜力和持续性非常好的产品。通用伺服产品自2014年全面投向市场以来反响很好，大幅领先同行，目前已是国内最好。公司重点开拓电子、锂电等行业并提供解决方案，今年保持了高速增长的态势。上半年收入1个亿，增长75%，预计前三季度将保持70%增速，收入预计超过1.6亿。公司通用伺服+PLC/控制器+总线技术，甚至解决方案一起打包销售，在家电、LED/LCD/锂电等行业都有很好的表现，开始加快对松下等外资品牌的替代，全年预计可以保持70%以上的增长，收入或将达到2.5亿元，成为公司下一个重要级的产品，也是未来公司在机器人和智能装备领域体现竞争力的拳头产品，也为公司下一步布局数字化工厂、参与系统集成的一个重要入口。此外，注塑机专用伺服上半年因为宏观经济的影响下滑超过20%，三季度预计也有所好转。

　　尽管工控行业低迷，但是汇川通用变频和电梯一体机5/6月以来开始回暖，全年有望保持增长。随着房地产投资的下滑导致电梯上半年需求一般，电梯一体机增长出现压力，但5月开始订单转增，同时公司积极开发外资客户、开拓海外市场，上半年收入3.8亿略有下降，三季度电梯一体机业务预计将转正，预计三季度电梯一体机的收入在2.2亿以上，预计前三季度收入为6亿以上，电梯一体机业务公司未来将持续推进加快合资及进口品牌开发、电梯改造维保市场、海外市场和多产品四大战略，预计全年将略有增长。通用变频的需求与宏观经济关联度很大，今年一季度以来需求较为疲软，订单有所下滑，5月份开始有好转趋势，主要是公司细分领域有所发力，公司抓住一些细分行业的结构性新需求，新一代通用变频MD500也进一步扩大了可达市场，跟通用伺服进行部分的组合销售，今年上半年收入2.1亿，下滑约3%，但毛利率大概有1%的增长，下半年情况有所好转，预计第三季度收入在1.2亿元左右，前三季度收入预计为3.3亿左右，预计开始实现增长，全年有望实现10%左右的增长。

　　各个产品毛利率略有波动，整体高毛利率产品占比提升，全年有望保持50%以上的毛利率。受到需求下滑和竞争加剧的影响，光伏逆变器、高压变频器、注塑机专用伺服系统产品毛利率均出现不同程度的下降。但是公司的主力产品电梯一体机保持平稳，通用变频随着MD500等新产品的逐渐切换毛利率将有所提升，通用伺服、新能源汽车电机控制器这些快速放量的产品毛利率保持有上升的趋势。下半年来看，光伏逆变器的边际影响逐渐减少，而通用伺服/变频/电梯一体机的边际影响加大，新能源汽车电机控制器也将进一步放量，预计下半年毛利率环比略有提升，全年毛利率在50%以上。

　　销售费用率、管理费用率同比下降，投资收益和营业外收入有所增加，对利润也有积极的贡献。公司前三季度成本控制较好，销售费用、管理费用同比增幅均低于营业收入增幅，预计将延续上半年销售费用率持续下降、管理费用率小幅下降的趋势，进一步体现规模效应和公司实施管理优化的效果。银行理财产品投资收益有所增加，此外，三季度软件退税形成的营业外收入较去年同期也有所增加。公司授予股票期权的员工行权产生的可税前抵扣费用增加，使得所得税费用也有所减少。

　　中国制造2025政策利好预期升温，公司工业4.0卡位极好，后续将加大投资并购力度，有望率先成为工业4.0巨头。新华社报道德国总理默克尔有望近期访华，“中国制造2025”与德国“工业4.0”对接工作将稳步推进。此外，10月份召开的十八届五中全会将研究制定“十三五”规划，机器人产业“十三五”发展规划也有望推出，中国制造2025政策层面利好不断。汇川技术在变频器、控制器、伺服等核心零部件掌握核心技术优势，工业4.0卡位极好。公司7月11日发布公告，将来会继续加大在工业4.0 领域的投资力度，投资并购方向包括核心部件、MES 系统、系统集成等，汇川有望率先成为工业4.0的巨头。而今年6月份公布的公司收购的江苏经纬，正在进行深度的融合，因为轨道交通牵引控制系统国内潜在市场预计超过100亿，将来也是增长潜力巨大的产品，也进一步体现公司投资并购的战略眼光和整合能力。

　　盈利预测和估值：我们预计2015-2017年EPS分别为1.11/1.50/1.96元，同比增长30/35/31%，考虑到公司新能源汽车电机控制器业务持续超预期、电动车已从客车进入乘用车方向，考虑到2015年公司在工业4.0有极佳的战略位置、考虑到公司也将积极外延收购，给予汇川2016年50倍PE，目标价75元，维持买入评级，中期来看我们坚信公司具备至少千亿市值的潜力。

　　风险提示：宏观经济增速下滑、房地产投资增速超预期下降、新产品开发进度低于预期。

　　埃斯顿：专注智能装备，技术助力成长

　　类别：公司 研究机构：平安证券有限责任公司 研究员：余兵 日期：2015-09-30

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