，管网拥有者可充分分享所在区域内燃气消费量增长带来的盈利增长。对中游企业而言，即为长输管网覆盖、延伸到的下游需求；对下游分销商而言，即为获得的城市特许经营权范围内的需求。

　　收入端：燃气运营商的收入来自销气量与气价的乘积，而气价多由政府部门相关部门规定或设置指导价，因而销气量的增长是收入增长的主要驱动力。同时伴随气化率的提升，下游分销商将确认接驳费收入，这部分收入毛利率较高（普遍在60-90%）；而中游管输企业则基本无此部分收入。

　　成本端：成本由管网折旧成本、气源价格和财务费用构成。在运营前期，运营商需要投入大规模的管网建设，以保障城市燃气输送，且通常管输建设需要超前于实际销气量需求增长，由此带来的折旧和财务费用较高。在运营中后期，伴随管网利用率的提升（即销气量增长），单位气量的固定成本被摊薄，气源价格成为决定盈利能力的核心因素，气源价格多数由省级门站价格决定。

　　盈利：在运营前期，下游城市燃气商由于有接驳费的收入确认，因而盈利能力仍较好；中游管网企业则受制于折旧和财务费用的拖累，在大规模管网投资阶段，盈利能力较差，甚至存在业绩下滑的风险。

　　在运营中、后期，中游、下游运营商均受益于销气量增长，但两者相比，下游企业需投入销售、管理费用用于下游销售的开拓，而中游企业则相对支出较少，因而在同等销气量增速的情况下，中游企业盈利增速将显著快于下游企业。

　　以深圳燃气过去5年相对沪深300指数的超额收益来看，综合气源成本向下，销气量增速预期向上，是燃气板块取得显著超额收益的最佳时间窗口：

　　2011年5月到2013年5月，综合气源成本向下，销气量增速预期向上，超额收益显著。受益于西二线通气，管道气低成本气源替代高成本现货气；在环保推动“煤改气”、“油改气”和城市快速气化，销气量增速向上。大背景为气源紧张，天然气供不应求，而西二线通气提供稳定的气源供应。

　　2013年7月到2015年1月，气改导致综合气源成本向上，销气量增速预期向下，超额收益为负。国家推进为期3年的天然气调价，综合气源成本大幅向上，下游顺价滞后或顺价不彻底，压缩燃气商盈利空间，同时不断上调的气价损伤下游用户积极性，销气量预期向下。大背景为供需基本平衡，少量LNG现货气补给。

　　我们预期燃气板块将再次进入“综合气源成本向下，销气量增速预期向上，超额收益显著”的区间。大背景为供需宽松，政府将放开天然气定价和进口权。同时国际油价大幅下跌，导致门站价格存在较大下调空间。

　　气价并轨，并进一步预期下调，在综合气源成本下行、销气量增速预期上行的假设下，我们预期燃气分销迎来新一轮成长周期；加速推进的体制改革令燃气分销企业具备向独立能源商角色转变的完全条件。燃气分销板块有望迎来业绩预期+估值预期拐点的新时期。建议重点关注大通燃气、金鸿能源、广州发展、深圳燃气等。

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