编者按：上海市国资委秘书长马咏华近日在2014年上海国资高峰论坛上表示，上海市将逐渐形成国资委负责资本监管、平台公司负责基本运作、企业集团负责日常经营的国资监管格局。大光明集团可能将划入上海国盛，电气集团、汽车集团则有可能会划入上海国际集团。光明集团现拥有光明乳业(行情,问诊)、金枫酒业(行情,问诊)、梅林股份和海博股份(行情,问诊)4家A股上市公司；上海电气(行情,问诊)集团和上海汽车集团也分别拥有上市公司上海电气、上海机电(行情,问诊)、自仪股份(行情,问诊)、海立股份(行情,问诊)、S中纺机以及上汽集团(行情,问诊)等。相关股票存在投资机会。

　　光明乳业:莫斯利安仍可高增长 15年将进入净利爆发期

　　研究机构：平安证券 分析师：文献，汤玮亮 撰写日期：2014-12-11

　　摘要:常温酸奶是类似于UHT 奶的创新，酸奶从低温渠道向常温渠道扩散有望推动市场规模较14 年再增长3-4 倍。光明莫斯利安领先优势明显，营收3-5 年内有望做到150-200 亿元，光明正据此建立全国化常温渠道网络，利润表也将加速改善。2014 年，莫斯利安已完成对UHT 奶的替代，新莱特和高价原奶及奶粉对净利负面冲击14 年充分体现，婴儿奶粉亏损和税收调节边际作用正加速下降，综合判断，光明2015 年将进入净利爆发期，并延续至2016 年。

　　常温是液体乳中流砥柱，常温酸奶市场仍可较14 年增长3-4 倍。对标日本和欧美，中国液体乳市场容量仍有1-2 倍增长空间。受限于渠道和消费者习惯，UHT 为代表的常温类产品是中国市场中流砥柱，其中UHT、乳饮料13 年估计占液体乳市场的47%和34%。参考纯奶和酸奶在冷链体系消费比率和凉茶市场容量，我们估计，3-5 年内，常温酸奶市场规模可较14 年增长3-4 倍，年销量超过200 万吨，报表营收达到350-400 亿元。

　　莫斯利安仍可高增长，助推光明打造全国化常温网络。光明开创了常温酸奶这一新品类，产品莫斯利安09-13 年均复合增速达123%，14 年预计再增89%可达60 亿。借助莫斯利安，14 年光明覆盖终端从20 万个飞跃至70 万个，正实现低温渠道向常温渠道和华东区域向全国区域的扩张和转变。虽然13 年底伊利、蒙牛均已推出常温酸奶产品，但考虑常温酸奶市场仍有3-4 倍增长空间，莫斯利安60 亿营收规模优势明显，且光明资源投入更聚焦，我们判断莫斯利安15、16 年仍有望增长50%、30%，3-5 年有望做到150-200 亿。若成真，光明也将拥有全国化常温渠道网络，从而具备进口优+或下一步新品放量的基础。

　　多重共振推动15 年进入净利爆发期。我们判断，光明很可能从15 年开始净利润出现爆发式增长，来源包括:莫斯利安高增长带动营收快速增长；莫斯利安等高毛利率产品占比上升，和原料奶及奶粉价格同比下降，带动毛利率上升；莫斯利安基本完成对普通UHT 奶替代，费用率稳定；14 年新莱特净利大幅下滑拖累股份公司利润，压低了基数；14 年高价库存奶粉计提减值和拉低酸奶毛利率压低了净利基数；随着净利规模增长，婴儿奶粉亏损和其他业务亏损对所得税率负面影响边际作用15 年将大幅降低。

　　四季度正是买点，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。预计2014-16 年EPS分别增长32%、80%、58%至0.44、0.78、1.24 元，动态PE 分别为38.4、21.3、13.5 倍。光明15 年开始净利爆发式增长前景，公司高端乳品商定位与伊利、蒙牛错位竞争，且可能受益于光明集团提高证券化率战略，首次给予“强烈推荐”评级，12 个月目标价24.8 元，相当于16 年20 倍PE。受新莱特净利下滑、高价库存奶粉减值、15 年春节晚于14 年影响，4Q14 营收、净利同比增速是预期低点，也正是买点。

　　风险提示与股价催化剂:食品安全事故、莫斯利安销售不达预期。股价催化剂:莫斯利安销售超预期、可能的并购事件。