刘田

　　多空分级基金尚未获批，正反向杠杆ETF已经呼之欲出。

　　在市场为增加了杠杆和做空工具欢呼雀跃的同时，也有一些分析人士指出，正反向ETF在国外仍存在很多争议，并不适合普通投资者，属于一种投机性很强的产品。

　　费率或高于普通ETF

　　日前，易方达基金已率先获得中证指数公司和上证所的授权，将开发沪深300指数期货正向两倍杠杆ETF、反向杠杆ETF及反向两倍杠杆ETF。作为创新品种，易方达所获指数授权及产品开发授权均享有一定保护期，但目前尚不清楚易方达设计的正反向杠杆ETF的细节内容。

　　按照此前中证指数公司公布的编制方案，沪深300两倍杠杆指数的日收益为沪深300指数日收益的两倍并扣除无风险利率；沪深300反向及反向两倍杠杆指数除每日获得沪深300指数的反向及反向两倍收益外，还可以获得现金管理或其他金融工具中隐含的无风险利率，但同时需付出与杠杆倍数相对应的卖空成本。

　　虽然正反向ETF在国内尚属于新鲜事物，但在国外已经非常普遍。银河证券分析师方童根指出，杠杆ETF通过运用股指期货、互换合约等杠杆投资工具，实现在设定时间段内投资组合收益达到跟踪指数的杠杆倍数。

　　一位海外基金经理也对记者表示，杠杆ETF通常至少80%的资产跟踪指数，其余比例资产通过衍生工具实现杠杆收益。

　　不过，相比普通的ETF而言，正反向杠杆ETF的成本较高。方童根指出，美国ProShares基金公司旗下杠杆ETF的费率大部分为0.95%，相比普通的ETF产品，费率较高。“较高的费用主要反映在杠杆ETF的管理难度上，为了满足每个交易日达到预先设计的杠杆，基金投资组合通常需要每天进行仓位的调整。”

　　对于反向杠杆ETF而言，还会涉及到相应的卖空成本。

　　长期持有杠杆可能失真

　　从海外市场经验来看，2009年以来也出现一些对杠杆ETF的批评声音，主要集中在杠杆ETF的长期投资偏离度风险和杠杆投资风险，即在超过1个交易日的期间内，杠杆ETF的投资回报可能与目标指数的回报偏离，以及投资衍生金融工具将面临比投资组合证券更大的风险。

　　“杠杆ETF通常是保持日杠杆恒定，如果长期持有杠杆可能失真。”中信证券分析师孔浩对第一财经日报《财商》表示，若长期持有，在单边市场下杠杆ETF表现可能大于初始杠杆；但对于震荡剧烈的市场，可能长期持有不能体现杠杆功能。

　　以沪深300两倍杠杆ETF为例，假设其初始净值为1元，且不考虑其他成本，如果第一个交易日指数上涨10%，由于2倍杠杆，那么杠杆ETF净值为1.2元；如果第二个交易日指数下跌10%，则其下跌幅度为20%，净值变为0.96元，亏损4%。但是对于指数而言，经过一天上涨10%，一天下跌10%，最终仅下跌了1%。如果投资者持有杠杆ETF两个交易日，指数下跌1%，但两倍杠杆ETF将下跌了4%，而并非指数的两倍。

　　方童根指出，在连续两个交易日的情况下，杠杆ETF的收益率和标的指数收益率之间并没有表现出确定的杠杆倍数的关系。在多个交易日的情况下，情况将更复杂，杠杆ETF的累计收益率在一个交易日的杠杆倍数并不能传递到多个交易日。

　　根据方童根的测算，以2012年沪深300指数的表现为例，2012年沪深300指数上涨7.55%，-1倍杠杆ETF收益率为-10.68%，2倍杠杆ETF收益率为11.21%，-2倍杠杆ETF收益率为-23.44%，3倍杠杆ETF收益率为10.63%，-3倍杠杆ETF收益率为-37.10%。杠杆ETF的收益率并不完全等于标的指数收益率的杠杆倍数。

　　正是由于这种情况，如果在市场震荡极为剧烈的区间内，投资者买入持有正向杠杆ETF，很可能最终指数上涨了，但正向杠杆ETF却可能是亏损。

　　另一位分析人士也指出，杠杆ETF为了保持日杠杆恒定，需要在尾盘追涨杀跌，如果当日市场上涨，杠杆则变小，基金管理人需要将杠杆恢复到初始设计杠杆；如果当日下跌，杠杆变大需要减杠杆。所以如果在单边市场，追涨杀跌是好的，其最终收益会优于初始杠杆，但如碰到震荡，追涨杀跌的行为无疑是不利的。

　　“对于杠杆ETF，不仅要分析未来市场涨跌，还需要分析是单边涨跌还是震荡涨跌，这一点非常重要。”孔浩指出，而且由于保持日内杠杆恒定，每天调整操作，助涨助跌的同时成本也偏大。

　　冲击传统分级基金

　　不过，虽然正反向杠杆ETF在境外面临一定争议，但仍然在迅速增长。一位投资者也表示，只能说这种产品并不适合所有投资者，但并不能因此断定这不是一个好产品。

　　从国内的情况看，目前除了股指期货、融资融券和传统分级基金B类以外，多空分级和正反向ETF的推出无疑为投资者提供了新的杠杆和做空工具。

　　“分级基金只是一种类金融工具，但随着多空分级和正反向ETF的推出，相当于层层深化，金融工具的纯粹性在逐渐提高。”孔浩表示。

　　不过，也有投资者担心，随着多空分级和正反向ETF的推出，传统分级基金将逐渐边缘化。

　　“这对传统分级基金的冲击的确比较大。”微博名为“权基”的投资者指出，多空分级和正反向ETF推出后，传统分级基金的投资者可能会逐渐转到这两种新品种。

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